De ECB (Europese Centrale Bank) werd opgericht op 1 juni 1998, als voorloper van de euro. Hoofddoelstelling van de ECB is het waarborgen van prijsstabiliteit in de eurozone, zodat de  koopkracht van de euro voldoende behouden blijft.

De ECB heeft deze doelstelling kwantitatief gedefinieerd, zodat het publiek kan beoordelen of het beleid ten aanzien van de eenheidsmunt succesvol is. Prijsstabiliteit wordt zo op de middellange termijn bepaald als een jaarlijkse stijging van de prijzen van onder, maar dicht bij 2%. Dicht bij 2% dient als buffer tegen deflatie.

Passieve houding

Maar dit jaar valt de ECB vooral op door haar steriele houding. De Federal Reserve, de Amerikaanse centrale bank, heeft dit jaar reeds een paar keer haar belangrijkste rentetarief hoger gezet: de ‘fed funds rate’, die dient als leidraad voor de interbancaire rente op heel korte termijn. Het rentetarief staat nu op 1,5 tot 1,75%, terwijl het eind vorig jaar nog op 0% stond. En het is waarschijnlijk nog niet gedaan. Tal van andere centrale banken volgden dat voorbeeld.

De ECB deed tot dusver niet veel. De depositorente voor de commerciële banken staat nog steeds op ‘min’ 0,5%, en de kwantitatieve versoepeling waarbij via de opkoop van obligaties liquiditeiten in de geldmarkt worden geïnjecteerd, zou nu pas begin juli een einde nemen. Maar deze laatste schuchtere stap leidde reeds tot oplopende renteverschillen binnen de Europese Unie (EU) (cf. infra) omdat geen obligaties van zwakke EU-landen meer zouden worden opgekocht. De ECB zou eindelijk ook de rente verhogen op 21 juli, maar slechts met 0,25%. Daarna zouden ook nog kleine renteverhogingen van 0,25% volgen. Het einde van de periode van negatieve rente en gratis geld kondigt zich dus ook bij ons aan.

Einde verdrag van Maastricht

Vóór de ECB was de Duitse Bundesbank (Buba) de toonaangevende Europese centrale bank, die erg onafhankelijk stond tegenover de politiek. Ze aarzelde niet om de rente te verhogen indien nodig. Het gaf bij beleggers vertrouwen aan de toenmalige Duitse munt, de mark, die een sterke munt was (samen met de Nederlandse gulden).

Je kan zich dan ook afvragen waarom de Duitsers binnen de ECB dit nu allemaal slikken. Ze zijn zeker niet akkoord, en het gebeurt wel eens dat een Duitse centrale bankier ontslag neemt omdat hij het niet eens is met de gang van zaken. De laatste keer gebeurde dit eind 2021 toen de Buba-voorzitter Jens Weidmann ontslag nam.

Maar de Duitsers waren in 1990-91 bereid deel uit te maken van de euro en Europese monetaire unie, als pasmunt voor de politieke Duitse eenmaking. In het Verdrag van Maastricht uit 1992 stond de onafhankelijkheid van de ECB duidelijk ingebeiteld, en moesten de leden hun overheidsschuld (60%) en hun begrotingskort (3%) binnen bepaalde perken houden. Dat zijn nu allemaal dode letters.

Niet onafhankelijk

De ECB is zeker niet onafhankelijk: de juriste Christine Lagarde werd tot voorzitter van de ECB benoemd onder impuls van Macron, die zeker geen renteverhoging wilde voor de Franse verkiezingen die pas vorige week op 19 juni gedaan waren. Hij mispakte zich wel op de sterke inflatie, zodat het Rassemblement National (RN) van Le Pen met veel succes garen kon spinnen van de uitholling van de koopkracht als gevolg van de inflatie.

De macro-economische doelstellingen van het Verdrag van Maastricht worden praktisch door alle leden van de eurozone met de voeten getreden. Men zou er beter eens werk van maken om na 20 jaar een totaal nieuw verdrag uit werken dat gevolgd wordt, en vertrouwen kan inboezemen. De tijden zijn ondertussen ook serieus veranderd.

Sterk gediversifieerde eurozone

Waarom reageert de ECB zo laat, en zo voorzichtig? Ze zou toch meer daadkracht kunnen tonen? Dat komt doordat de landen in de eurozone sterk van elkaar verschillen op macro-economisch vlak. Het is niet gemakkelijk om in die omstandigheden een eenvormige monetaire politiek uit te werken.

Er is eerst en vooral het verschil tussen Noord- en Zuid-Europa. De Zuid-Europese landen hebben nooit veel begrotingsdiscipline aan de dag gelegd. Ze zitten opgezadeld met een erg hoge staatsschuld. We herkennen hier gauw de Belgische context in. Maar ook de op 1 mei 2004 toegetreden acht Oost-Europese landen hebben een verschillende constellatie. De aanvaarde emotionele kandidatuurstelling van Moldavië en Oekraïne voor het lidmaatschap van de Europese Unie (EU) als gevolg van de Russische inval, zal de zaken zeker niet vergemakkelijken wanneer ze effectief ook EU-lid worden. Men denkt dus beter tweemaal na als het er echt op aan komt.

Zuid-Europese moeilijkheden

Nu spitst de aandacht zich monetair vooral toe op Zuid-Europa. We herinneren ons allemaal nog de schuldencrisis in de eurozone toen Griekenland anno 2010-2012 in gebreke dreigde te komen voor de aflossing van haar schuldverplichtingen. Alleen een solidaire steun van de EU door middel van het Europees stabiliteitsmechanisme (ESM, en haar voorganger EFSF) slaagde erin dat te vermijden, in ruil voor sterke bezuinigingsmaatregelen.

Het fonds staat leningen toe aan EU-lidstaten die in financiële moeilijkheden verkeren. Het doel van deze steun is het bewaken van de economische en financiële stabiliteit van de EU om zo de waarde van de euro te waarborgen, die toen dreigde onderuit te gaan. Griekenland bevindt zich trouwens nog steeds in de gevarenzone. De staatsschuld bedroeg in 2021 al 193% van het bruto binnenlands product (BBP; vergelijk met 108% in België, en 137% in de Verenigde Staten).

Maar het echte grote zorgenkind is de derde grootste economie in de eurozone Italië met een overheidsschuld die 152% van het BBP bedraagt, of nominaal boven de 2.750 miljard euro. Als Italië in gebreke komt, zijn de gevolgen moeilijk te overzien. Om die reden werden naar aanleiding van de coronacrisis voor de eerste maal door de Europese Unie in 2020 eurobonds uitgegeven, die als voornaamste kenmerk hebben dat ze worden uitgegeven voor de gezamenlijke rekening van alle landen van de eurozone. Duitsland en Nederland deden hier erg moeilijk over. De eurobonds spijzen het Europees herstelfonds, waaruit Italië trouwens mits verregaande hervormingen binnen het kader van de Next Generation EU, met 200 miljard euro het leeuwenaandeel van kreeg.

Deze zuiderse landen met hoge schulden dreigen dus weer in moeilijkheden te komen als de rente fors stijgt, want hun rentelast zal toenemen na verloop van tijd als de staatsobligaties met lage rente op vervaldag komen.

Hogere renteverschillen gevaar voor bankstabiliteit

Maar de steriele houding van de ECB leidde niet tot vertrouwen in de financiële markten. Dat kwam onlangs tot uiting toen het renteverschil tussen het Italiaans staatspapier op 10 jaar en de Duitse Bunds omhoog schoot. Van eind oktober (1,13%) tot 14 juni (2,52%) steeg dit verschil met bijna 1,4% ten nadele van Italië, en dan vooral de laatste maanden. De Italiaanse langetermijnrente brak zo door de 4%. Het Duits-Italiaans renteverschil was gedurende de schuldencrisis van 2010-2012 echter nog een stuk hoger tot 5,75%! Men beweert dat de toestand nu totaal anders is: de Unie is met de eurobonds begonnen met gezamenlijke schulden aan te gaan, en er is nu een systeem van grensoverschrijdende noodplannen ingezet met het ESM (cf. supra).

Maar vanaf een Duits-Italiaanse renteverschil van 2,5% treedt men in de gevarenzone die tot een gevaarlijke spiraal kan leiden. Italiaanse en andere banken moeten dan waardeverliezen boeken op hun portefeuille obligaties die door de hogere rente in waarde dalen. Dit kan het eigen vermogen van deze banken en dus hun kapitaalbuffers aantasten, waardoor ze gedwongen kunnen worden om hun obligaties te verkopen waardoor deze verder naar beneden crashen. De rente stijgt zo nog meer, waardoor de desbetreffende staat nog moeilijker kan gaan lenen in de markt.

Tijdelijke pauze door ECB

In de tweede helft van juni kalmeerde het een beetje. Het renteverschil bedraagt nu 2,22% (ter vergelijking: het Belgisch staatspapier op 10 jaar is maar 0,61% duurder dan dat van Duitsland). De markten werden immers ondersteund door een spoedvergadering van de ECB, die twee beslissingen nam.

Enerzijds zouden de obligaties die de ECB de laatste 10 jaar in portefeuille had genomen als gevolg van de kwantitatieve versoepeling, wanneer ze op vervaldag kwamen nu toch nog gedeeltelijk ‘flexibel’ geherinvesteerd worden in staatspapier van de zwakke EU-landen.

Anderzijds beloofde men een nieuw instrument te creëren om eventuele oplopende renteverschillen tussen de eurozone-landen te lijf te gaan. Maar er werden geen details vrijgegeven. Sommigen spreken van een ‘spread’-controle waardoor deze nooit boven een bepaald niveau kan stijgen, of goedkope financieringen van (in casu Italiaanse) banken. Het risico bestaat dan wel dat men de ECB beschuldigt van monetaire financiering.

Renteverschil als alternatief van de wisselkoers

Voor de komst van de euro uitten de financiële markten hun wantrouwen in het macro-economisch beleid van een EU-land vooral in de wisselkoers door deze te verkopen. Het land in kwestie kon de munt ondersteunen door massale aankopen van zijn munt in de open wisselmarkten, of forse rentestijgingen. Maar uiteindelijk ging men over tot de devaluatie van een munt (i.e. de officiële depreciatie ervan).

De Italiaanse lire werd zo regelmatig gedevalueerd. De Belgische frank eenmaal in 1982 met 8,5%. Dat was een gemakkelijke oplossing die de producten van dat land voor de export goedkoper maakte, maar anderzijds verarmde de bevolking tegenover het buitenland, werd de import duurder en de inflatie hoger.

Nu kunnen de markten dit enkel doen door hogere rentemarges te eisen voor staatspapier van zwakke landen omwille van het hogere risico. Het is het enige middel dat ze nog in handen hebben om die landen tot discipline te dwingen, daar de vroegere munten van de eurozone-landen nu deel uitmaken van de euro.

Belgisch spiegelbeeld

In feite is de passieve houding van de ECB in de eurozone te vergelijken met die van de Vivaldi-regering in België. Het feit dat in ons land noord en zuid zo sterk uit elkaar gegroeid zijn maakt het praktisch onmogelijk om nog efficiënte akkoorden af te sluiten. Ook binnen de Europese Unie herkennen we dat beeld.

Recessie

De ECB heeft alvast veel angst om de rente te drastisch omhoog te duwen omdat ze een nieuwe schuldencrisis wilt vermijden. Maar dit tast het vertrouwen in haar beleid aan, waardoor de markt de renteverschillen voor de langetermijnrente omhoog duwt, en de zwakke mediterrane landen toch nog in de problemen dreigen te komen. Een centrale bank heeft immers een impact op de kortetermijnrente waartegen de banken zich bij haar kunnen financieren als een soort ‘last resort’, maar de rente op de lange termijn hangt af van de markt en het vertrouwen van potentiële investeerders.

De sterke rentestijging in andere landen doet veel analisten nu geloven dat er een recessie zit aan te komen, alhoewel de officiële voorspellingen tot dusver enkel wijzen op een groeivertraging. Ook Europa zal hier niet aan kunnen ontsnappen. Positief is wel dat men daarop reeds anticipeert, waardoor de grondstoffenprijzen in de wereldmarkt serieus aan het dalen zijn tot zelfs min 20% en meer.