Op donderdag 14 juli daalde de euro (EUR) voor het eerst in 20 jaar tot onder de pariteitskoers met de Amerikaanse dollar (USD), maar versterkte zich achteraf een beetje. De USD maakt vaak yoyo-bewegingen dus deze lagere niveau’s hebben we eerder al eens gezien.

Betekenisvol is dat dit al enkele dagen daarvoor gebeurde tegenover de Zwitserse frank (CHF), die nu sterker is dan de EUR en op 0,98 staat. De CHF heeft zich gedurende decennia continu versterkt: begin jaren ’80 bedroeg de waarde van de munt de helft van die van European Currency Unit (ECU), de voorloper van de EUR.

Onderwaardering

We moeten wel opmerken dat de daling van de EUR tegenover andere munten minder sterk is. De handelsgewogen wisselkoers van de EUR, die de waarde ervan vergelijkt met de munten van alle belangrijke handelspartners, daalde sinds begin dit jaar slechts met 3%. De wisselkoers EUR/GBP (Britse pond) bleef stabiel en schommelde het afgelopen jaar tussen 0,82 en 0,89.

Volgens de marktspecialisten is de EUR nu met ongeveer 20% ondergewaardeerd tegenover de USD. Op basis van objectieve factoren zou de evenwichtskoers EUR/USD zich tussen 1,2 en 1,3 moeten bevinden. De EUR bevindt zich daar dus ver onder. Op de financiële markten gelden immers niet steeds rationele overwegingen. Er wordt soms veel op emoties gespeeld en dat lijkt ook nu het geval te zijn.

Oorzaak: renteverschil

Op basis van de ervaring in de marktenzaal van een grootbank aan het begin van mijn carrière, weet ik dat de renteverschillen de belangrijkste reden zijn om de wisselkoers tussen diverse munten te verklaren. Maar achter deze renteverschillen gaan natuurlijk uiteenlopende economische toestanden in die landen schuil.

De sterke USD wordt dus in de eerste plaats gevoed door de Amerikaanse rentestijgingen, waardoor beleggingen in USD aantrekkelijker worden. Dat trekt (buitenlands) kapitaal aan. De Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve Board, trok sinds eind 2021 de kortetermijnrente agressief op van 0,25% naar 1,75%. Andere centrale banken in de wereld verstrakten eveneens de monetaire politiek om de inflatie, die 10% benadert, te bekampen.

De Europese Centrale Bank (ECB) blonk uit in afwezigheid, maar op de Belgische ‘nationale’ feestdag werd de beleidsrente eindelijk verhoogd van 0 naar 0,5%. Dat was wel twee keer zoveel als verwacht en maar liefst 11 jaar na de vorige rentestijging door de ECB.

Maar haar uitstelgedrag is niet van aard om veel vertrouwen te winnen. De ECB blijft geprangd zitten tussen de noordelijke eurolanden enerzijds (hoge rente om de inflatie te bekampen) en die van het zuiden anderzijds (lagere rente om de economie te ondersteunen en de schuldenlast redelijk te houden).

Verdere daling EUR is mogelijk

Voor de zwakkere eurolanden uit vooral Zuid-Europa voert de ECB het nieuwe ‘Transmissie Protectie Instrument’ (TPI) in. Dat instrument heeft vooral tot doel de renteverschillen binnen de eurozone te reduceren, vooral tegenover Italië. Het verschil tussen de Duitse en Italiaanse 10-jarige rente klom door de val van de regering-Draghi immers op tot 2,3%. Dat creëert een groot probleem, gelet op de grote Italiaanse overheidsschuld.

Met dit nieuwe instrument zal men het geld van de door de ECB opgekochte obligaties die op vervaldag komen, gebruiken voor de ondersteuning van schuldpapier van (voornamelijk zuiderse) eurolanden, die onder druk staan in de financiële markt. Deze obligaties werden de afgelopen jaren opgekocht binnen het ‘systeem van de kwantitatieve versoepeling’ en het Pandemic Emergency Purchase Programme (750 miljard EUR) om liquiditeiten in de markt te brengen ter ondersteuning van de economie. Het is trouwens één van de oorzaken van de huidige hoge inflatie. Er zijn aan de TPI wel voorwaarden verbonden, zo moet het begrotingstekort binnen de perken gehouden worden.

Beloond voor wanbeleid

Met het TPI gaat men dus de langetermijnrente van de zwakkere eurolanden opnieuw naar beneden duwen, tegen de markt in. De zwakkere eurolanden worden dus enigszins beloond voor hun vroegere wanbeleid. Italië beloofde wel zaken te veranderen in ruil voor omvangrijke Europese steun, maar de huidige regeringscrisis toont aan dat we nog moeten afwachten of die beloftes omgezet kunnen worden in de praktijk.

Het zal in ieder geval investeerders er niet toe overhalen om opnieuw meer in EUR te beleggen. Het renteverschil met de USD blijft hoog en de rente van vele eurolanden wordt naar beneden gedrukt. Dan zwijgen we nog van de achillespees van de gastoevoer uit Rusland, die bij een stopzetting in de herfst de Europese Unie, met Duitsland op kop, in een diepe recessie kan duwen. Men zegt zelfs dat het tot een bijkomende daling van het bruto binnenlands product (BBP) met 1,5% kan leiden. Dat kan een verdere Europese rentestijging, ondanks de hoge inflatie, nog verder belemmeren.

We sluiten dan ook niet uit dat de USD verder kan verstevigen: in de markt spreekt men van 0,95 tegenover de EUR, maar in een emotionele markt is 0,80 in een ‘worst case’-scenario niet uitgesloten. Het gebeurde bijna eind 2000. In februari 1985 bedroeg de koers ECU/USD zelfs ongeveer 0,74.

‘Stop-and-go’-beleid

De ECB riskeert in deze val te trappen: het afwisselen van enerzijds een verstrakking van de monetaire politiek om de inflatie onder controle te houden, maar anderzijds een versoepeling om de groei te ondersteunen. We zijn van oordeel dat eerst het inflatieprobleem zo snel mogelijk aangepakt moet worden door een strakkere monetaire politiek. Dat is het belangrijkste en meest efficiënte wapen tegen een verdere uitholling van de koopkracht.

Desnoods moeten we er maar voor door een recessie gaan, die toch een grote kans heeft om er te komen. Sommige contacten in de Antwerpse haven zeggen dat de goederentrafiek er de laatste maanden met 15% gedaald is. Een teken aan de wand. Het is nu zomer, maar de septembervergaderingen van de ECB en de Amerikaanse Fed zullen in deze context erg belangrijk zijn.

Ondersteuning Europese export?

De Europese Unie (EU) is een erg open economie, zodat de goedkopere EUR normaliter de export moet stimuleren omdat de concurrentiekracht vergroot. Dat komt de economische groei ten goede. Maar nu zijn er toch twee kanttekeningen. De industrie gaat nog altijd gebukt onder leveringsproblemen voor allerlei producten als gevolg van corona, zoals de halfgeleiders voor de auto-industrie. Onze producten zijn in de Verenigde Staten nu misschien wel goedkoper, maar je moet ze ook nog kunnen produceren.

Daarenboven worden de grondstofprijzen in USD uitgedrukt: daardoor moet de Europese nijverheid ze door de lage EUR nog veel duurder inkopen wat de kostprijs van deze reeds dure producten weer omhoog drijft. De USD is nu eenmaal de belangrijkste (reserve)munt in de wereld en de EUR kan daar na twintig jaar nog niet aan tippen. In woelige tijden fungeert de USD nog steeds als een soort veilige haven. Dat doet allemaal extra pijn omdat de EU de meeste van haar grondstoffen moet invoeren, in tegenstelling tot bijvoorbeeld de Verenigde Staten, die zelf over veel olie en gas beschikken.

Nog hogere inflatie

Wie nu een reis naar de Verenigde Staten wil maken zal het voelen: de zwakkere EUR impliceert dat de Europeaan in vergelijking met eind 2020 nu reeds meer dan 20% dieper in de buidel moet tasten.

Maar tal van producten die ingevoerd worden zijn nu duurder door de lage EUR. Dan denken we in de eerste plaats aan de grondstoffen, landbouwproducten enzovoort, die op de wereldmarkten tegen USD verhandeld worden. Zo werd de recente daling van de olieprijs met 20% voor een groot stuk tenietgedaan door de duurdere USD. De sterke stijging van de grondstofprijzen heeft trouwens de vraag naar USD sterk toen toenemen, waardoor de munt nog verder gestegen is.

Dat alles heeft tot gevolg dat de reeds hoge inflatie door de duurdere USD in Europa nog verder omhoog geduwd wordt.Volgens de ECB verhoogt een daling van de wisselkoers met 1% de inflatie met 0,1% na één jaar en over drie jaar met 0,25%.

Bedrijfswereld

Naast de (althans tijdelijk) verbeterde concurrentiekracht van de Europese bedrijven (zie boven), profiteren ook deze bedrijven die filialen in de Verenigde Staten hebben van de sterkere USD. De warenhuisgroep Ahold Delhaize haalt er 64% van haar omzet en vaart er wel bij. Dat geldt ook voor AB Inbev, dat met Anheuser-Busch (AB) in Noord-Amerika ongeveer een derde van de omzet realiseert. En er zijn er nog.

Het is wel zo dat Europese bedrijven voor de Amerikanen nu goedkope overnamekandidaten kunnen zijn. Het zou ons dus niet verwonderen dat er van die kant zulke initiatieven zouden komen.

Kapitaalvlucht uit ontwikkelingslanden

Tot slot willen we er nog op wijzen dat de sterkere USD en de hogere Amerikaanse rente tot problemen kan lijden in de ontwikkelingslanden, indien het al niet reeds zo is. We verwijzen maar naar Sri Lanka (het vroegere Ceylon). Veel van deze landen hebben immers schuldfinancieringen in USD, met een variabele rente. Ze betalen zo op twee manieren (hogere rente en duurdere USD) meer voor de schuldaflossingen.

We moeten daarbij wel een uitzondering maken voor landen die grondstoffen hebben. De sterke prijsstijging van de afgelopen jaren levert hen veel meer inkomsten op en brengt zo soelaas. Maar dat kan snel veranderen als we in een recessie terechtkomen door verdere rentestijgingen in de westerse wereld om de inflatie tegen te gaan. De grondstofprijzen zullen door de gedaalde vraag dan dalen. Dat kan soms heel snel gaan.

De hogere rente in de westerse economieën kan ook leiden tot kapitaalvlucht vanuit de ontwikkelingslanden naar het veilige westen, met haar hogere rendementen voor beleggingen. Er kunnen in de armere landen dus sterke financieringstekorten optreden, met een grote crisis als gevolg. Het westen zal zich daar wel voor hoeden, omdat daar zich de grootste schuldeisers bevinden. Anders riskeren ze ook veel te verliezen op hun uitstaande vorderingen.

We hebben dat al een paar keer meegemaakt. In de jaren 1980 met de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis en in 1997 in Zuid-Oost Azië. Het wijst wel op de continue macht van het westerse financieel-economisch systeem, dat met haar monetaire politiek indirect nog steeds het reilen en zeilen in de ganse wereld bepaalt.

Draghi

Zwakke euro creëert vooral nadelen

Het activisme van de Europese Centrale Bank