Recent ontving Ben Bernanke, oud-gouverneur van de Amerikaanse centrale bank, de Nobelprijs economie. En ook recent werd naar aanleiding van het aftreden van Mario Draghi als eerste minister van Italië zijn ‘whatever it takes‘ om de euro te redden, uitvoerig in herinnering gebracht.

The Great Moderation en The Savings Glut

Wat deze twee met elkaar gemeen hebben is het doorvoeren van een monetair experiment. Een experiment dat alle tot dan toe vergaarde kennis en ervaring over geldbeleid ontkent en dat reeds geleid heeft, en verder zal leiden, tot immer grotere crisissen.

Als economist werd Bernanke vereenzelvigd met twee aanvechtbare stellingen: The Great Moderation en The Savings Glut. Die eerste stelling poneert dat de redelijke groei en dalende inflatie van de Amerikaanse economie sedert de jaren tachtig het product was van een goed monetair beleid. De minder naar eigen lof riekende reden daarvoor was echter de globalisatie van de wereld sedert het einde van de jaren tachtig. Die bestond immers uit de opendeurpolitiek van China, ingevoerd door Deng Xiaoping, en de ontbinding van de Sovjet-Unie. Daardoor vervoegden meer dan anderhalf miljard mensen de wereldeconomie. De daardoor uitgelokte internationale handel was wereldwijd een sterke groeistimulans en een grote inflatiedemper.

Bernanke’s Savings Glut-thesis op zijn beurt, stelt dat de dalende rente in de VS het gevolg was van een wereldwijd spaar-surplus. Terwijl het eerder het product was van een uiterst laks Amerikaans monetair beleid van hem en zijn voorganger, Alan Greenspan. Over de laatste 50 jaar vertoonde het aandeel van de investeringen in het bbp van de landen in de OESO een dalende trend. Dat is tegengesteld aan de vele middelen die daarvoor ter beschikking zouden hebben gestaan in de vorm van spaartegoeden.

Crisismanagement

Bij het uitbreken van de grote crisis van 2007-2009 was het beleid van Bernanke als crisismanager correct. Dat bestond er namelijk uit namelijk grote interventies te plegen in de werking van het monetaire systeem. Los van de fouten gemaakt in het verleden, dient men op dat moment het systeem draaiende te houden.

Het besef dat de crisis van eigen makelij is en voorspelbaar was, is geen reden om niets te ondernemen. Het systeem draaiende houden: daar komt het dan op aan. Er is inderdaad weinig besef over hoe sterk de economische activiteit — die onze historisch uitzonderlijke hoge levensstandaard mogelijk maakt — afhankelijk is van het bankwezen dat dagelijks krediet verschaft, hetzij op onderpand, hetzij zonder onderpand.

Maar wat als er geen onderpand beschikbaar is? En wat als het vertrouwen tussen actoren plots opdroogt zodat er geen leningen meer zijn zonder onderpand? Het kan gebeuren dat banken mekaars buitenbalans situaties niet kennen en vrezen dat daar lijken uit de kas gaan vallen, waardoor hun tegenpartij insolvabel wordt. In dat geval komen de gangbare financiële en economische stromen tot stilstand. Dat nu werd vermeden door de drastische financiële hulpingrepen.

Na de crisis

Maar daarna moeten zij de extra ingrepen afbouwen. Liefst geleidelijk, maar afbouwen moet. Toch ving de Federal Reserve daar slechts eind 2015 gedeeltelijk mee aan. Dit was zes jaar na het einde van de vorige grote crisis. Men verhoogde de beleidsrente geleidelijk van 0,25 tot 2,5% eind 2019, toen naar aanleiding van covid-19 die rente terug tot 0,25% werd gereduceerd. De Europese Centrale Bank ECB, daarentegen, deed de officiële rente quasi continu verder dalen tot 2022, tot -0,5 %.

Daarnaast werd na de grote crisis van 2007-2009 door deze centrale banken massaal overheidspapier gekocht van financiële instellingen met nieuw gecreëerd geld. Dit wordt de quantitative easing, of QE, genoemd. Die zorgde voor grote stijgingen in de geldhoeveelheid. De banksector beschikt dan over nieuwe liquiditeiten om krediet te verlenen, waardoor de schuldgraad van de huishoudens en de ondernemingen steeg. Tegelijkertijd zakte door QE de rente op overheidspapier. Dit komt doordat bij stijgende prijzen van bestaande overheidsobligaties hun rente daalt. Het werd dan goedkoper voor de overheden om hun budgettaire deficits te financieren. Voor de meeste overheden was dit een aanmoediging tot meer uitgaven en grotere deficits. Daardoor steeg de schuldgraad van de overheden, bovenop die van huishoudens en ondernemingen. Een bijkomende stimulering van de economie bovenop de interestverlagingen.

Doch, eenmaal de crisis voorbij, is het prioritair het basiskader te herstellen om duurzame, lange termijn groei te faciliteren. Bij ontstentenis daarvan leggen de overheid en de centrale bank de basis voor een volgende en grotere crisis door koste wat het kost een bepaalde kortetermijngroei te willen realiseren. De overheid dient budgettair te streven naar een surplus of sterk gekrompen deficits. Op die manier kan zij een spaarpot aanleggen tegen de volgende recessie die deficits zal uitlokken. En de centrale bank dient terug een normaal beleid te voeren.

Kortetermijntirannie

Niet enkel na de crisis van 2007-2009 werd daarmee te lang gewacht, ook na die van 2001-2003. Bij gebrek aan normalisatie hypothekeren die overheden de groei op langere termijn. Maar dagelijkse conditionering met een tegengestelde boodschap (‘kijk toch eens hoe goed de overheid handelt om de groei te stimuleren’) raakt dat bewustzijn bij de grote meerderheid uitgehold. Ook bij economisten waarvan het overgrote deel tewerkgesteld is door de overheid en de financiële en andere belanghebbende sectoren. Als men het vandaag maar iets beter heeft. Of er is de dictatuur van de korte termijn en de ‘groupthink‘, alles onafgezien van de prijs die wij daardoor later onvermijdelijk zullen moeten betalen.

Toch zijn er weinigen in leidinggevende posities die durven in te gaan tegen de kortetermijntirannie van onmiddellijke gratificatie. Daarom menen we dat de Nobelprijs ten onrechte werd verleend aan Bernanke, een weliswaar verdienstelijk man, maar helaas niet verdienstelijk genoeg.

Het takenpakket van de ECB

Zowel de Federal Reserve als de ECB faalden. Maar in de eurozone doet zich ook de nood gevoelen de renteverschillen op de overheidsschuld van de eurolanden beperkt te houden. Vooral de afwijking van de Italiaanse ten opzichte van de Duitse. Dit weegt op de Europese monetaire politiek.

Het betreft een erfenis uit het verleden. Tegen beter weten in werd onder meer Italië in 1998 toch tot de euro toegelaten. Dit ondanks het feit dat de bedongen basisvoorwaarden van verre na niet vervuld waren. Eminente economen voorspelden dat dit gevaren inhield. Een van hen was Alexandre Lamfalussy, de toenmalig president van het Europese Monetaire Instituut (EMI) die de introductie van de euro voorbereidde. In november 1996 zei hij dat het EMI ‘zich zou houden aan zowel de geest als de letter van het Verdrag van Maastricht’, wanneer het begin 1998 zou adviseren over welke landen konden starten in de Europese Monetaire Unie (EMU). Er bestonden daarenboven geen voorbeelden in de geschiedenis van monetaire integraties die gelukt waren.

Transferten nefast

Een gevolg van deze erfzonde maakten we recent mee. De ECB maakte zich zorgen dat dat het renteverschil op tienjarig overheidspapier tussen Italië en Duitsland alweer zou oplopen. Dus wachtte ze veel langer dan de Federal Reserve ermee haar beleidsrente op te trekken ter bestrijding van de sterk stijgende inflatie. Het is een voorbeeld van hoe het Italiaanse lidmaatschap de monetaire besluitvorming vertekent. Een herinnering aan de ‘whatever it takes‘-intentieverklaring ‘om de euro te redden’ van Draghi in 2012. En het herinnert ons aan zijn daaropvolgend OMT, oftewel Outright Monetary Transactions-plan teneinde het renteverschil tussen Italië en Duitsland te beperken. Dat probleem zal nu op een of andere wijze ‘opgelost’ worden. Waarschijnlijk door meer overheidspapier van Italië dan van andere landen op te kopen. Het is een voorbeeld van een verdekte transferpolitiek, ingebouwd in het ECB-instrumentarium, tegen overeengekomen principes in.

Eenzelfde transferpolitiek ten voordele van vooral Italië werd ingebouwd in het recente covid-19-pakket van 750 miljard euro van de EU. Voor de meeste begunstigden kwam dit in de vorm van vooral goedkope leningen. Maar voor Italië in de vorm van een grote bijdrage in cash. Er waren weliswaar condities aan gekoppeld, maar de praktijk leert dat men daar achteraf weinig belang aan hecht. Een verdere uitbouw van een transfertunie zou de collectivisatie van de schulden van de verschillende euroleden zijn. Een verdere stap in de uitholling van eigen verantwoordelijkheid. De natte droom van de integristen te allen koste. Welkom in de wereld van rechten zonder plichten.

Italië

Deze transferten gaan in tegen wat plechtig overeengekomen was in het Verdrag van Maastricht. ‘Nood breekt wet’, zal men dan zeggen. Maar de transferunie waarnaar de EU evolueert, perverteert de prikkels. De wet (nomos) van het huis (oikos) wordt gebagatelliseerd. Dat betekent een afbouw van de stimuli als eigen verantwoordelijkheid, werkethos, spaarethos en eigendomsrechten die de kern uitmaken van het kapitalistisch vrijemarktsysteem. (En dat systeem is de beste groeimachine en bevorderaar van sociale mobiliteit ooit.) De incentives voor Italië om orde op zaken te stellen verdwijnen daardoor nu. De economische resultaten sedert de introductie van de euro liegen er niet om. Een quasi nulgroei in Italië tegenover een groei met 30% in Duitsland. Niet zozeer de Italianen schieten tekort, wel hun maatschappelijk en economisch bestel. Een euvel dat ze blijven meeslepen. Dit alles ondergraaft de prikkel tot zelfredzaamheid steeds verder.

Dit terwijl vóór de introductie van de euro het aanpassingsgedrag in Italië zich sterker deed gevoelen. Regelmatige devaluaties van de lire hielpen de gevolgen van een tekortschietende competitiviteit compenseren. Dat zorgde voor méér stimuli om structureel orde op zaken te stellen dan de interne devaluaties nu, die de competitiviteit pogen te herstellen door druk op lonen en prijzen.

Ook de prikkels voor de landen die bijdragen tot de transferten zullen eroderen. Hoe gaat men transferten verkopen als een oefening in solidariteit als, bijvoorbeeld, de ratio pensioen/laatste wedde in Italië 91,8 % bedraagt en in Duitsland 51,9%?

‘Whatever it takes’

Wanneer als gevolg van dit beleid de groei van de EU verzwakt, verkleint ook haar geopolitieke invloed. Dit, terwijl de euro en de Europese constructie ingegeven waren door de ambitie de VS economisch bij te benen en Europa’s rol in de wereld te versterken.

Als de euro een instrument is voor meer groei — een doel dat echter wordt gefnuikt door het redden van de euro koste wat kost — dan is de ‘whatever it takes‘ zinloos. Want dan wordt een instrument een doel.

Draghi verleende aan Italië slechts een ogenschijnlijk voordeel. Tenzij men vindt dat het leven op de kap van een ander een nastrevenswaard ideaal is. De EU als een soort van wereldse Voorzienigheid. Of zoals Frédéric Bastiat (1801-1850) zei: ‘…la grande fiction à travers laquelle tout le monde s’efforce de vivre aux dépens de tout le monde.’ (‘Een grootse fictie waarin iedereen ernaar streeft te leven ten koste van iedereen.’)

Frédéric Bastiat

Onterechte lof: Bernanke’s Nobelprijs en Draghi’s ‘whatever it takes’

Wordt Alexander De Croo het licht in de duisternis of de black-outpremier?