De Europese Centrale Bank (ECB) moet volgens de Duitsers voorzichtig zijn met het inzetten van instrumenten om de leenkosten of rentekloof van zwakkere landen in de hand te houden. Duitsland, dat vorige maand nog sterk gekant was tegen zulke instrumenten, wil nu blijkbaar vooral de schade beperken. Ondertussen duikelde de euro naar zijn laagste peil in 20 jaar. Eén euro was afgelopen dinsdag nog maar één dollar waard.

Grote onvrede

De Europese Centrale Bank kampt weer met grote onvrede van haar grootste aandeelhouder, de Duitse centrale bank of Bundesbank. De Duitse ECB-bestuurder Joachim Nagel waarschuwde afgelopen week voor het gebruik van het zogenaamde crisisinstrument. Dat crisisinstrument moet zuidelijke Europese landen ter hulp schieten als de rente op hun staatsleningen teveel stijgt, in vergelijking met de rente van de ECB of de noordelijke lidstaten.

Tijdens een noodvergadering op 15 juni besloot de ECB om nog meer schulden op te kopen van landen die gebukt gaan onder extreme schuldenlast, zoals Italië. Tot groot ongenoegen van de top van de Duitse Bundesbank. Joachim Nagel is net als zijn voorganger Jens Weidmann zeer kritisch voor het beleid van de ECB en meer bepaald dat van topvrouw Christine Lagarde en vicevoorzitter Luis de Guindos.

Nagel volgde Weidmann in januari op en moest het conflict tussen Weidmann en ECB-voorzitster Lagarde oplossen. Die dooi tussen de Duitse econoom in de raad van bestuur van de ECB en de Franse juriste en politica bleek echter van zeer korte duur. De vrede duurde net geen half jaar.

Uitzonderlijke omstandigheden

Dergelijke maatregelen om ‘fragmentatie’ in de eurozone tegen te gaan mogen alleen in ‘uitzonderlijke omstandigheden en onder nauw gedefinieerde voorwaarden’ worden toegepast, aldus Nagel. Nagel noemde het ‘vrijwel onmogelijk’ om vast te stellen of een grotere spread tussen landen in de eurozone gerechtvaardigd is. Die spread is het verschil in rente bij staatspapier, de rentekloof. Net als de spread bij munten waar de spread het verschil tussen de koopwaarde en de muntwaarde aangeeft, geeft die spread in de eurozone aan wat het verschil is tussen de euroleningen, hun nominale waarde en hun marktwaarde.

In de ogen van de beleggers is de koopwaarde van 1000 euro als Italiaanse staatsobligatie, 1000 euro cash en een Duitse obligatie van 1000 euro niet identiek. Het verschil in prijs is de zogenaamde risicopremie. Die risicopremie vertaalt zich in een hogere rente bij uitgifte of in een lagere koers. De spread tussen de tienjaarsrente in Italië en Duitsland noteerde dag van Nagels uitspraken op 191 basispunten, 5 basispunten hoger dan voor het weekend.

Nagel benadrukte dat het gebruik van monetaire beleidsinstrumenten om risicopremies te beperken heel riskant zou kunnen blijken. Nagel zei dat in Frankfurt en voorspelde ‘grote moeilijkheden’. Hij vreest ook zelfgenoegzaamheid of laksheid bij centrale banken van de zwakke landen.

Eerste renteverhoging ECB

Nadat Christine Lagarde halsstarrig de rente weigerde te verhogen voor de Franse presidentsverkiezingen, komt nu eindelijk een eerste renteverhoging door de Europese Centrale Bank. Te laat om de inflatie te voorkomen en beleggers vrezen dat de stijgende leenkosten zwakkere eurozonelanden in een nieuwe crisis zullen storten. Omdat de Italiaanse obligatierentes in juni fors stegen, beloofden de ECB-bestuurders om met een instrument te komen om fragmentatie tegen te gaan.

Als lid van de raad van bestuur van de ECB is Nagel niet de eerste-de-beste. Veel Duitsers zijn zeer ontevreden over het beleid van de ECB omdat geen van de garanties die de Bundesbank kreeg bij oprichting van de ECB en de introductie van de euro solide bleken. De wisselkoers bijvoorbeeld tussen Zwitserse Frank en euro ging van 1,6 frank per euro in 2000 naar 1 frank per euro in juni 2020. Die vrije val van de euro komt bovenop de inflatie en is natuurlijk ook een vertaling van die inflatie. Een Zwitser kan op twintig jaar tijd zestig procent meer eurozoneproducten kopen voor zijn frank. Dat de dollar nu evenveel waard is als de euro, is een nieuw dieptepunt in twintig jaar.

Duidelijk en tijdelijk

De centrale banken in de zwakke landen mogen volgens Nagel zich niet laten leiden door zeer kortstondige ontwikkelingen op de financiële markten. Daarom moet de ECB elk instrument ‘duidelijk definiëren’ en slechts tijdelijk inzetten. Duitsland verzet zich met andere woorden niet meer categoriek tegen zulke plannen.

Bovendien waarschuwde Nagel maandag ook dat de inflatievooruitzichten van de ECB ‘zeer mogelijk’ naar boven worden bijgesteld (wat de Guindos eerder ontkende) bij de nieuwe prognoses in september en dat ‘een grotere renteverhoging volkomen gepast zou zijn’ bij afwezigheid van een verbetering in de inflatie. ‘Het is belangrijk om al onze inspanningen te concentreren op het bestrijden van deze hoge inflatie’, aldus Nagel. De Spaanse vicevoorzitter van de ECB Luis de Guindos repliceerde dat de situatie kritiek is en de fragmentatie tussen de 19 landen van de eurozone absoluut voorkomen moet worden, indien de ECB de rente zou verhogen om de inflatie te bestrijden.

Bizarre methode

De methode van de ECB is ook nogal bizar. De Europese Centrale Bank wil de opbrengst van Duitse staatsleningen na vervaldag gebruiken om staatsleningen te op kopen van Italië, Griekenland, Spanje en Portugal. Daarnaast werkt ze aan een nieuw middel om nog meer Zuid-Europese schuld te kopen met bijgedrukt nieuw geld. Dat laatste kan bezwaarlijk een maatregel tegen inflatie of muntontwaarding worden genoemd. Dergelijke maatregelen hebben trouwens tot gevolg dat de quota van Duitse staatsschulden binnen de korf van de Europese Centrale Bank zakken. Die verhouding is één van de fundamenten van een representatieve balans van de ECB of de eurozone.

Het Centre for Economic Policy Research (CEPR) publiceerde al in december 2021 een oproep voor meer transparantie in het beleid. De oproep was een reactie op een commentaar van de Spaanse economist Rafael Repullo van Cemfi een instituut opgericht door de Spaanse centrale bank.

De hele discussie cirkelde rond de beruchte Friedman Rule waarbij de economist Milton Friedman poneerde dat de ideale rente bij monetair beleid rond nul ligt. Het principe is dat bij hogere rent de consument op zijn geld blijft zitten. De ECB blijkt verknocht aan de Friedman Rule zonder de economische en sociale filosofie erachter te volgen.

Bundesbank staat alleen

Nagel wees erop dat de taak van de ECB bestaat uit het bedwingen van de inflatie en druk uitoefenen op regeringen om een gezond budgettair beleid te voeren. De Bundesbank staat echter alleen. Zelfs Pierre Wunsch van de Nationale Bank van België en Klaas Knot van de Nederlandse Bank steunen Lagardes plannen.

De uitspraken van Nagel zijn dan ook vooral te interpreteren als voor eigen publiek. Ondanks de Duitse kanttekeningen zal de ECB het ondersteunen van de zuidelijke met schuld overladen landen doorzetten. De kritiek is dan ook vooral bedoeld om de schade te beperken. Een schade die ongetwijfeld zal volgen als de voorspelling over inflatie van Nagel accurater is dan die van Lagarde en De Guindos.

Rafael Repullo

De euro blijft in vrije val: laagste peil in twintig jaar