Gemiddeld verlaagden recessies de inflatie de laatste honderd jaar met bijna 7%. Toch is het de vraag of ze deze keer (lang) onder de twee procent zal duiken. Bovendien zullen we na de recessie wellicht ook niet terugkeren naar het aangename, desinflatoire (i.e. dalende inflatie) financieel-economische klimaat waar we na 1980 zo gewoon aan geraakt zijn. Ook al gaan mainstream economisten en de hele financiële industrie daar vrij blindelings van uit.

Het is veel waarschijnlijker dat we binnen de kortste keren weer te maken zullen krijgen met stevig oplopende inflatie. In theorie kunnen centrale banken die hoge inflatie permanent lager duwen. Daar hangt echter wel een prijskaartje aan vast: financiële instabiliteit en een economische depressie. Dat terwijl de hoge inflatie zelf één gigantisch voordeel heeft: de (overheids)schulden spoelen weg (in reële termen).

Financiële instabiliteit

Volgens Stephen S. Roach zou de Amerikaanse centrale bank haar fed-funds-rente moeten verhogen naar vijf à zes procent, wil ze haar doel bereiken om de inflatie onder de twee procent te krijgen. De geschiedenis suggereert zelfs dat die rente daartoe boven de kerninflatie gebracht zal moeten worden. Ze bedroeg in augustus 6,3 procent, en moet dus bijna verdriedubbelen.

Het is nog maar de vraag of ze zoveel verhoogd zou kunnen worden (mocht dat inderdaad nodig zijn). Het grote probleem is immers dat de instrumenten die de centrale bank inzet in de strijd tegen hoge inflatie, de stabiliteit van het van schulden verzadigde financiële systeem bedreigen. Het ene kan immers niet zonder het andere.

Mini-budget

Dat geldt allicht nog meer voor de ECB (en de BOE), dan voor de Amerikaanse fed. De recente mini-crash van de pond en ‘gilts’ (overheidsobligaties) in Groot-Brittannië naar aanleiding van de publicatie van een tussentijdse begroting, liet wat dat betreft niks aan duidelijkheid te wensen over.

Om pensioenfondsen te redden, moest de BOE in plaats van te beginnen met de geplande afbouw van haar balans prompt het omgekeerde doen: 13 dagen lang massaal ‘gilts’ opkopen. Het leunt sterk aan bij het zeer inflatoire ‘fiscal dominance’ of ‘fiscal capture’ (een centrale bank die op een of andere manier overheidsdeficieten financiert).

Zoals verschillende observatoren terecht opmerkten, is er echter weinig ruimte voor Schadenfreude. Jeremy Warner van The Telegraph noemde de mini-budget crisis zelfs ‘de eerste trilling van een nakende financiële aardbeving’. Velen zijn al vergeten dat de ECB afgelopen zomer snel moest aankondigen flexibeler Italiaanse staatsobligaties te zullen aankopen om een nieuwe eurocrisis te voorkomen. Dan zijn er bijvoorbeeld ook nog de problemen met Credit Suisse, stress in de markt voor bedrijfsobligaties, de dreigende financiële problemen van de Amerikaanse overheid of de schade, veroorzaakt door de sterk stijgende dollar.

De Fed ‘pivot’ komt eraan

Mede omwille van deze duidelijke ‘barstjes’ in het financiële systeem, groeit de verwachting dat de fed-funds-rente in de Verenigde Staten niet veel meer verhoogd zal worden. Temeer daar de hoge inflatie er sowieso lijkt af te koelen. Wellicht zal de fed inderdaad nog dit jaar pauzeren met het verhogen van haar rente, aan een niveau van 3,5 tot vier procent, voor zover de recente drastische productieverlaging door OPEC+ (Rusland) geen roet in het eten gooit natuurlijk.

Vervolgens is het eenvoudigweg wachten tot de kerninflatie onder dat renteplateau zakt, waarna ze haar rente weer kan laten dalen om de economie uit het inmiddels allicht diepe (recessie)slop te halen.

Volcker achterna?

Er wordt soms op gewezen dat Powell (de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank; nvdr) dat laatste niet te snel mag doen, en dat hij het voorbeeld van Paul Volcker moet volgen, wil hij de hoge inflatie definitief een halt toe roepen. Die zou begin de jaren ’80 de rente hoog gehouden hebben, ook tijdens recessies, om de inflatie van de jaren ’70 definitief te verjagen.

Dat is in twee opzichten inaccuraat. Ten eerste verhoogde zijn voorganger de fed-funds-rente al tijdens de recessie van 1974-1975. Zonder veel succes: de inflatie viel slechts tijdelijk terug. Ten tweede verlaagde Volcker tot twee keer toe zelf de rente, van zodra een recessie uitbrak. Toch begon de inflatie tijdens zijn bewind definitief terug te vallen.

Allicht was dat vooral te danken aan de terugval van de olieprijs, veeleer dan aan Volcker zelf. Daarnaast speelde ook de opkomst en het volwassen worden van de baby boomers een grote rol in, respectievelijk, de inflatie van de jaren ’70 en de desinflatie van na 1980. Jongeren (5- 29) en ouderen (65-79) jagen de inflatie immers omhoog, terwijl een groeiende werkende bevolking (30-65) een desinflatoire invloed uitoefent op een economie.

Geluk

Kortom, Volcker had geluk. De waarheid is dat centrale banken hun rol systematisch overschatten. Ze waren zeker niet verantwoordelijk voor de dalende inflatie tussen 1980 en 2020, en de huidige hoge inflatie zullen ze bijna zeker evenmin definitief de kop kunnen indrukken.

Het is enkel als hoge inflatie exclusief te wijten is aan hoge inflatieverwachtingen (‘vraag-inflatie’) dat centrale banken ze kunnen uitroeien, maar dat is nu absoluut niet het geval. Ze kunnen dat niet als er structurele problemen zijn aan de aanbodkant van een economie.

Inflatoire druk

En die problemen zijn er wel degelijk. Ze lijken zelfs sterk op die van de jaren ’70. De snel ouder wordende bevolking en de zeer geringe tot zelfs negatieve groei van de beroepsbevolking in tal van landen, inclusief in China, is het equivalent van de opkomst van de baby boomers.

Daar komt nog bij dat er veel te weinig investeringen gebeuren in fossiele (en ook groene) energiebronnen om tegemoet te komen aan de stijgende vraag (groene transitie of niet). Dat is het equivalent van de oliecrisis van de jaren ’70. Ook in andere grondstoffen moet er trouwens meer geïnvesteerd worden. Tot slot is de deglobalisering eveneens inflatoir.

De situatie kan zelfs erger worden dan die van de jaren ’70, aangezien centrale banken wegens de hoge schuldenniveaus nooit hun rente evenveel kunnen verhogen als hun voorgangers.

Gutmensch EU

De stagflatiecrisis dreigt hard toe te slaan in het behoorlijk autocratische Gutmensch Europa van Von der Leyen en co. De winter van 2023-2024 zou kunnen resulteren in een nog ergere energiecrisis dan de huidige. Bovendien zal die crisis, in tegenstelling tot wat sommigen blijven suggereren, ook daarna allicht niet meteen opgelost raken.

Hopelijk vergis ik me schromelijk, maar het Sri Lanka light-scenario, met bijhorende beurs- en obligatie-ellende (in reële termen) dat ik eerder schetste, lijkt me wel degelijk realistisch. Zelfs een heuse Katastrophenhausse kan niet helemaal uitgesloten worden, ook al lijkt dat volstrekt ondenkbaar in het moderne Europa. Temeer daar een dergelijk debacle niet alleen de schulden zou wegspoelen, maar ook het perfecte opstapje zou zijn naar een nieuw en ‘big government’ digitaal geldsysteem.

Stephen S. Roach

Inflatie beteugelen zal lukken, maar een spoedige terugkeer dreigt