Tegen de verwachtingen in besliste de regering-Bush junior op 15 september 2008 om de falende bank Lehman Brothers niet te redden. De vraag was wie vervolgens de deuren zou moeten sluiten. Dat kelderde het wederzijds vertrouwen tussen financiële instellingen. Dat vertrouwen is nodig wanneer partijen onderling geld uitlenen en ontlenen. Die transacties vielen plots zeer sterk terug en de liquiditeit verdween uit het systeem. Op zulke continue geldstromen is de financiële wereld gebaseerd. En op haar beurt is de reële economie zeer sterk verweven met de financiële dienstverlening op basis van deze geldstromen. Bijna 100% van de wereldhandel wordt door zulke korte-termijn leningen gefinancierd.

Op zulke momenten overspoelen de centrale banken de financiële markten met liquiditeiten als substituut. Terecht, indien tijdelijk, maar geen 7 jaar zoals in de VS of 10 jaar zoals in de eurozone.

De val van huisprijzen in de VSA

September 2008 was niet het begin van de crisis. Wel haar culminatiepunt. De aanloop naar de crisis begon met de daling van de huisprijzen in de VS in 2006. En het begin van de crisis wordt gesitueerd in augustus 2007 toen onder meer drie fondsen van BNP Paribas terugbetalingen stopzetten.

De aanleiding tot de grote crisis van 2007-2009 lag bij de instorting van de Amerikaanse huizenmarkt, mede veroorzaakt door een (te) lage rentepolitiek van de Federal Reserve vanaf 2003, toen de VS uit de voorgaande grote financiële crisis van 2000-2003 kwam. Die lage rente stimuleerde krediet, onder meer voor hypotheekleningen op huizen. En het gemakkelijk verkrijgen van hypotheken stimuleerde de huizenmarkt overmatig.

De hocus-pocus truc met CDOs

Normaal zou dat banken aanzetten voorzichtiger te zijn met het verlenen van zulk krediet. Maar niet deze keer. Nieuw was dat deze hypotheken die op de balans van de banken staan, werden verpakt in obligaties en werden doorverkocht aan andere partijen over heel de wereld, gaande van banken, fondsen, ondernemingen tot publieke entiteiten. Als het met deze hypotheken slecht zou gaan wegens stakende terugbetalingen, dan was dat geen probleem meer voor de banken die de hypotheek oorspronkelijk verleend hadden. Natuurlijk zou het wel problemen veroorzaken voor de partijen die nu eigenaar waren van de obligaties van verpakte hypotheken, de zogenaamde CDOs of Collateralized Debt Obligations. Of, een verbreking van een traditionele verantwoordelijkheidsband, zoals ook in tal van andere domeinen.

Maar dat was niet alles. De banken die deze CDOs samenstelden, vroegen aan ‘rating agencies’ om de kredietwaardigheid ervan te evalueren, tegen betaling. Zoals ook in andere domeinen waar belangen parallel lopen, kan moeilijk worden verwacht dat de waardering altijd waarheidsgetrouw is. Hoe hoger de waardering, hoe hoger de prijs waartegen deze CDOs kunnen verkocht worden. En als een rating agency geen voldoening schenkt, dan probeer je bij een ander. En zo geschiedde het mirakel dat componenten van die CDOs met kredietwaarderingen van AAA tot lager en veel lager — de zogenaamde ‘subprime’ hypotheken — toch een totaal vormden met waardering AAA, de hoogst mogelijke. En dat slikte zowat Jan en alleman graag in de financiële wereld. Een prestigieus rating agency had er immers een AAA op geplakt. Caveat emptor. Of de nood aan ‘due diligence’. Ook Lehman was een grote verpakker, herverpakker en doorverkoper van hypotheken.

Te lang te lage rentes

De basisreden voor de crisis moet uiteindelijk gezocht worden in de te soepele geldpolitiek en te lage rentepolitiek van de centrale bank van de VS, de Federal Reserve, hierin gevolgd door bijna alle andere belangrijke centrale banken. Zoals in vele domeinen is ook hier de VS vaak toonaangevend. Dat was de reden voor de buitenissige kredietcreatie en schuldaccumulatie.

Dat stimuleert weliswaar de economische groei, maar nooit een duurzame economische groei. Vroeger of later gaat men twijfelen aan de capaciteit van ontleners om de rente te betalen en de schuld af te lossen. En dan stopt het uitlenen. Dat gaat gepaard met dalingen van de prijzen van activa als aandelen en immobiliën en met een terugval van de groei. Die achteruitgangsprocessen zijn uiteindelijk vaak intensiever dan de vooruitgangsprocessen die er aan voorafgingen. Of, het immer weerkerende issue van de korte versus de lange termijn.

Waarom heeft de Federal Reserve zulk beleid gevoerd? Het korte antwoord is dat ook de centrale bank viel (valt) voor de korte termijn, ook al is zij formeel onafhankelijk van de politiek. Ook zij maakt deel uit van een maatschappij waar wat psychologen en maatschappijdenkers onmiddellijke gratificatie (‘instant gratification’) noemen een must is geworden. Voor de economische ontwikkeling betekende het ontstaan van een banksector die krediet verleent een grote historische sprong voorwaarts. Maar dan wel krediet met een hoge waarschijnlijkheid van terugbetaling. Sedert de jaren 70 van de laatste eeuw echter ontaardde krediet zeer geleidelijk in een soort tovermiddel om de groei op korte termijn naar boven te forceren. Zo steeg in de VSA de totale schuld van een kleine 150% van het BNP in 1970 tot een 390% van het BNP rond 2012.

De ‘dotcom bubble’

De immer grotere toenames van kredietverlening leidden onder meer tot de excessen van de zogeheten ‘dotcom bubble’. De Amerikaanse Nasdaq-100 aandelenindex topte begin 2000 rond 4.800 om te dalen tot rond 800 in 2002. Nasdaq bestond uit technologiebedrijven, waarvan verscheidene genoten van een exponentiële groei in hun aandelenwaardering zonder ook maar ooit winst te hebben gemaakt.

In 1997 sprak Alan Greenspan, het hoofd van de Federal Reserve, over het ‘irrational exuberance’ van de Amerikaanse aandelenmarkten, en pleitten een aantal van zijn collega’s wijselijk voor het wat aanspannen van de monetaire teugels. Niet om de pret te bederven, wel om de kans te verhogen dat die goede tijden wat langer zouden kunnen aanhouden. Of om te verhinderen dat de weerbots, die er vroeger of later dreigde aan te komen, minder hevig zou zijn. Hoe groter de excessen, hoe dieper en langduriger de daaropvolgende val. Zij werden weggelachen door Greenspan, weliswaar binnenskamers. Van Greenspan had men mogen verwachten — via zijn eerdere publicaties — dat hij beter wist. De geschiedenis loopt immers over van voorbeelden van uit de hand gelopen wensdromen gebaseerd op krediet.

De geschiedenis herhaalt zich

Uiteindelijk hadden de crisissen van 2000-2003 en 2007-2009 dezelfde kenmerken als bv. de tulpenmanie (begin 17de eeuw), de Mississippi en de South Sea bubbles (beiden begin 18de eeuw), de Crash van 1929, de Azië-crisis van 1997-1998, en de Japanse vastgoed- en aandelenbubble die aanving eind 1989 toen de Nikkei aandelenindex piekte op 38.957. Nu, 28 jaar later, sloot die Nikkei op 12 September laatstleden af op 22.605 (58% van zijn topwaarde in 1989).

Gegeven deze ervaringen, waar staan we nu? Een aantal bedenkingen en vergelijkingen.

Schuldaccumulatie door te lage rentes

De totale wereldschuld nam toe van 239% van de wereldoutput in 1997 tot 277% in 2002 rond het einde van de millennium crisis, tot 302% in 2007 vóór het uitbreken van de grote financiële crisis van 2007-2009, en tot 314% eind 2017. Bijna de helft van de toename van de totale schuld gedurende de laatste 10 jaar komt op rekening van China.

Die schuld heeft vier componenten: huishoudens, financiële instellingen, niet-financiële ondernemingen en de overheid. De groeivoet van die totale schuldtoename zakte dus wel. Maar een daling van die schuld is nodig om die hypotheek op de toekomst te lichten.

Er zijn wel grote verschillen opgetreden in pakweg de laatste 10 jaar ten overstaan van de 10 jaar daarvóór: een sterke daling in de groei van de schuld van financiële instellingen en huishoudens, maar een sterke stijging daarentegen in de groei van de schuld van overheden, en een zeer kleine groei in die van niet-financiële ondernemingen. Maar belangrijk: zelfs een daling in de groei van de schuld is geen troost. Want 11 jaar na het uitbreken van de crisis kan worden verwacht dat schuld wordt afgebouwd, niet dat ze nog toeneemt.

Er zijn ook grote verschillen tussen de ontwikkelde en de opkomende landen. In de ontwikkelde economieën steeg de totale schuld van 145.000 miljard US dollar in 2007 ( 358% van hun BNP) tot 174.000 miljard eind 2017 ( 382% van hun BNP), of een stijging met 20%. In de opkomende landen van 21.000 (145% van hun BNP) tot 63.000 miljard (210% van hun BNP), of een stijging met 200%. Sinds 2015 is de totale schuld van China groter dan die van alle andere opkomende landen samen. Voor de geïnteresseerden: bronnen voor deze cijfers zijn de Global Debt Monitor van het Institute for International Finance en Bloomberg.

Niet enkel de omvang van de schuld is van belang, maar ook de kwaliteit. Elke toename, hoe klein ook, vermindert de kwaliteit of de dienst van de schuld, dit is de capaciteit van de schuldenaar om rente te betalen en de hoofdsom terug te betalen.

Een voorbeeld. In de VSA steeg het aandeel van de obligaties met een BBB rating uitgegeven door niet-financiële instellingen in het totaal van ‘investment grade’ obligaties van 32% in 2009 tot 49% vandaag. De BBB rating is de laagste graad van kredietwaardigheid van alle graden die tot de betere ‘investment grade’ behoren. De lagere kwaliteitsobligaties staan geboekstaafd als rommel of ‘high-yield’ obligaties.

Bankconcentratie en schaduw banken

En wat met banken die ’too big to fail’ waren? In de VSA is de bankconcentratie nog gestegen in plaats van gedaald. De top vijf banken controleren er 47% van alle bankactiva, ten overstaan van 44% in 2007. En de top 1% van de beleggingsfondsen beschikken over 45% van de belegde activa.

De schaduw-financiële sector, of de niet-bancaire financiële instellingen, was voorheen een ander heikel punt omdat zij ontsnapten aan de controle van de bankautoriteiten — niet dat die voor banken voor 2007-2009 zo doeltreffend was. Die sector wordt nu in de wereld conservatief geschat op 45.000 miljard US dollar, of 13% van de totale financiële activa, tegenover 28.000 miljard in 2010. China heeft hierin een belangrijk aandeel.

Gebrek aan juridische vervolging

Bij het uitbreken van de jongste crisis werd verwacht dat een aantal bankiers zouden vervolgd worden, sommigen misschien in de gevangenis zouden belanden. In de jaren 80, toen de VS de schandalen meemaakten die verband hielden met de ‘savings and loan associations’, met een schade geschat op 150 miljard US dollar, werden onder de regeringen Reagan and Bush senior meer dan 1.000 personen vervolgd. Bankiers kwamen in de cel terecht. Na de grote crisis van 2007-2009, die de Amerikanen 13.000 miljard US dollar kostte, belandde geen enkele bankier in de gevangenis. Het Ministerie van Justitie van de regering-Obama ging nooit over tot vervolging.

Vroeg in de crisis had de toenmalige Minister van Financiën Timothy Geithner de drang naar juridische retributie bestempeld als dorst naar oud-testamentisch recht. De indruk werd zo gewekt dat het rechtssysteem voor bedrijfscriminelen empathie heeft waarvan gewone criminelen verstoken blijven. Daardoor werd witteboordcriminaliteit niet ontmoedigd, wel integendeel. Dat niet vervolgen creëert een gevaarlijk precedent. Een inbreuk op de Amerikaanse droom van gelijkheid voor de wet en een uiting van ‘croney capitalism’ waarbij de banksector de grootste donateur is voor zowel de Democraten als de Republikeinen.

Conclusie

De post-crisis periode van 2009 tot nu, is een nog sterkere variante van de voorgaande post-crisis periode van 2002-2003 tot 2007. Of, de reactie op een voorgaande crisis kan de basis leggen voor een nieuwe crisis. Ook nu.

Timothy Geithner

10 jaar na Lehman: de kiemen van een nieuwe crisis