Symbolischer kan het niet: de laatste foto’s van koningin Elizabeth II waren genomen toen ze Liz Truss groette en feliciteerde als kersverse eerste minister van Groot-Brittannië. De dag daarop overleed de Queen, hetgeen Truss twee weken respijt gaf. Direct daarna kondigde ze haar ambitieuze en spilrijke plannen aan, die spoedig werden teruggeschroefd. Na zes weken reeds was haar rijk ten einde. Het werd dus geen aflossing van de wacht bij het overlijden van de Queen, maar de prelude van een aangekondigde dood. Ze behaalde als kortstzittende Engelse eerste minister een triest record.

Politieke impact

Het is zeer nadelig voor de Conservatieve Partij dat ze sinds het brexit-referendum op 23 juni 2016 reeds vier eerste ministers versleten heeft, te beginnen met Cameron. De vijfde zal zich spoedig melden en heeft nog twee jaar de tijd om de brokken voor de partij te lijmen.

Deze woelige periode in de Britse politiek toont aan dat de uittrede uit de Europese Unie (EU) niet zonder kleerscheuren gebeurt, ondanks alles wat verteld werd in het voordeel van brexit tijdens de referendumcampagne 6,5 jaar geleden. Het is in zekere zin positief voor de EU, en zal andere potentiële ‘deserteurs’ zeker doen afschrikken.

Maar het avontuur vestigde ook de aandacht op andere financieel-economische aspecten die aan het licht kwamen, en zelfs tot een systeemrisico konden leiden.

Thatcher

Truss’ grote voorbeeld was haar voorgangster Margaret Thatcher in de jaren ’80. Maar het was eerst en vooral een andere tijd. Thatcher kan men bewonderen als persoonlijkheid, maar dit wil nog niet zeggen dat men gemakkelijk in haar voetsporen kan treden.

Roekeloze maatregelen

De kersverse regering-Truss trok na de rouwperiode van Elizabeth II direct van wal, en nam op 23 september in de mini-begroting de maatregelen die ze zich tijdens de zomer voorgenomen had. Ze liet er dus zeker geen gras over groeien.

Naast de grootste belastingverlagingen voor bedrijven en particulieren (meer bepaald de rijkeren) sinds de jaren ’70, kwam er nog een steunpakket van 150 miljard Britse pond om de energiecrisis te lijf te gaan. Probleem: de regering Truss liet na aan te tonen hoe ze dat allemaal ging financieren, tenzij door het aangaan van nieuwe schulden. Als gevolg van de coronacrisis heeft Groot-Brittannië echter een schuldgraad van 100% (lager dan België), maar de financiële markten panikeerden. Standard & Poor’s verlaagde de ‘outlook’ voor de kredietwaardigheid van stabiel naar negatief. De koers van het Britse pond tegenover de Amerikaanse dollar daalde tot het laagste niveau aller tijden (1,07), en de rente op de Britse staatsobligaties van tien jaar steeg van 3% begin september tot 4,6%!

Pensioenfondsen in gevaar

Een onverwacht maar belangrijk neveneffect was dat de Britse pensioenfondsen door de sterke rentestijging, in combinatie met afgeleide producten, serieus in gevaar kwamen. De centrale bank — de Bank of England — werd zo gedwongen massaal staatsobligaties op te kopen om ze te redden. Het spookbeeld van de financiële crisis in 2008 dook weer op.

Hoe komt dit nu? Het houdt verband met de extreem lage (tot zelfs negatieve) rente in het afgelopen decennium. Pensioenfondsen beleggen hun middelen, en dit liefst met een zo hoog mogelijk rendement om aan de gepensioneerden het beloofde bedrag uit te betalen bij hun pensioen (de ‘defined benefits’). Om hierop een antwoord te bieden werd een nieuw instrument gecreëerd, de ‘liability-driven investment’ (LDI). Dit exotisch product was zodanig opgebouwd dat het rendement opbracht wanneer de rentes daalden. Daaraan was ook een hefboomeffect gekoppeld: deze LDI-fondsen konden leningen aangaan om te speculeren op andere financiële producten en zo een beter rendement te bekomen. Men dacht dat het onschadelijke producten waren, en zo deed 60% van de Britse pensioenfondsen er een beroep op, voor ca. 1.200 miljard Britse pond!

Vicieuze cirkel

Alles ging goed, zolang de inflatie laag bleef. Wanneer deze sterk de kop opstak, stegen de rentes fors. En dit veel meer dan aanvankelijk verwacht. De LDI’s waren echter gericht op dalende rentevoeten, en leden nu fors verlies. De pensioenfondsen moesten die verliesposten afdekken met liquiditeiten. Zolang dit geleidelijk gebeurde was er geen probleem: in de grond is een rentestijging op lange termijn immers positief voor de pensioenfondsen. Maar de forse rentestijging als gevolg van Liz Truss’ acties zette alles op stelten. De pensioenfondsen werden geconfronteerd met veel verlies op de LDI’s, en zouden tot 50 miljard Britse pond staatsobligaties moeten verkopen om de nodige liquiditeiten tot afdekking van de verliesposities te verkrijgen. Dit duwde de rente opnieuw omhoog, met groter verlies op de LDI’s, opnieuw verkoop van obligaties, enzovoorts. Een gevaarlijke vicieuze cirkel zoals we die in 2008 gezien hebben.

Daarom kwam de Bank of England fors tussenbeide om die obligaties op te kopen. En toen deze centrale bank aangaf dat ze het niet kon volhouden draaide Truss al haar maatregelen terug en nam ze (terecht) ontslag. De storm luwde en de financiële markten kwamen tot rust.

Schaduwbanken

Het toont aan dat ondanks de ervaring uit 2008 de financiële markten zich in woelige tijden op drijfzand kunnen bevinden. Hoe kan dit nu? Met de Bazel III-akkoorden kregen de banken een veel stengere reglementering opgelegd, en moeten ze veel meer kapitaal aanhouden. Maar dit geldt enkel voor de reguliere banken.

Daarnaast zijn er ook de zogenaamde schaduwbanken, zoals de pensioenfondsen, vermogensbeheerders (bijvoorbeeld hedgefondsen en geldmarktfondsen) en verzekeraars. Er is daar veel minder controle op, en ze opereren buiten het klassieke banksysteem. Dit neemt niet weg dat ze activiteiten vergelijkbaar met die van een bank kunnen uitoefenen. Door het gebrek aan regels trekken ze veel geld aan, maar dit kan tot gevaarlijke toestanden leiden zoals we in Groot-Brittannië gezien hebben. De roep om de regels op de schaduwbanken te verstrengen luidt dan ook alsmaar luider.

Belgische woelige context

De Britse ervaring is een serieuze verwittiging voor België dat er niet in slaagt tot serieuze hervormingen te komen. We verwijzen bijvoorbeeld naar het pensioendossier van afgelopen zomer, dat terug op de regeringstafel gaat komen na Europese weerstand.

Het begrotingsdeficit maakt met rasse schreden voorderingen, en stijgt van 28 miljard euro in 2021 naar 33,5 miljard euro in 2022 (of 5,8% van het bruto binnenlands product of bbp). Dit vooral door de spilziekte langs Franstalige kant. Wallonië en Brussel voorzien in hun begroting voor 2023 een deficit van 4,5 miljard euro (tegenover 3 miljard euro voor Vlaanderen), maar 3,4 miljard euro is buiten begroting. Dit laatste impliceert dat het niet in de officiële deficitcijfers van de Franstalige regio’s voorkomt, maar het blijft een tekort dat ooit moet terugbetaald worden. Het gaat om relance-investeringen, maar ook om uitgaven als gevolg van corona, de energiecrisis, de oorlog in Oekraïne en de overstromingen van 2022. Het gaat dus voor het grootste deel om de dekking van de lopende uitgaven.

Vlaanderen heeft slechts één miljard euro buiten begroting voor investeringen die later iets gaan opbrengen, voornamelijk voor de financiering van relance- en de Oosterweelinvesteringen rond Antwerpen. Deze ‘buiten begroting’-truc werd veel toegepast in de jaren ’80, en men weet tot welke wantoestanden die geleid heeft. Eens dat men de schroom gepasseerd is weet men van geen stoppen. Men denkt dat ‘officieel’ het deficit beheersbaar is, maar in feite heeft men zichzelf zand in de ogen gestrooid. De schuldgraad in Wallonië én Brussel is in 2021 echter fors gestegen tot meer dan 230% van hun inkomsten (tegenover circa 60% in Vlaanderen), en het zal met de deficits zeker niet stoppen.

Royale steunmaatregelen

In deze context is de studie van prof. G. Peersman (Ugent) en J. Wauters (Nationale Bank) interessant. De energiesteun die de regering verleend had in de vorm van btw-verlaging op elektriciteit en gas (van 21% naar 6%), en energiecheques, vond grotendeels zijn weg naar het spaarboekje. Dat impliceert dat deze mensen het in feite konden missen. Maximum 10% van deze twee steunmaatregelen gaat naar energieverbruik. Alleen het sociaal tarief vond zijn weg naar het energieverbruik (40%) of andere gezinsuitgaven (46%).

Het resultaat is dat de overcompensatie geleid heeft tot meer energieverbruik dan anders het geval zou geweest zijn, en de inflatie zo ondersteunt. De maatregelen misten dus hun effectiviteit, ondanks het gat in de begroting. De overheid zou beter steun verlenen voor allerlei vormen van isolatie. Want als de energieprijzen dan dalen zal men blijvend minder energie verbruiken.

Hetzelfde fenomeen van te royale overheidssteun hebben we ook gezien gedurende de coronacrisis.

Nood breekt wet

De geschiedenis heeft ruimschoots aangetoond dat de politici pas wakker schieten als ze met hun neus op de feiten geduwd worden. Een negatieve reactie van de financiële markten, zoals in Groot-Brittannië, kan daar zeker toe bijdragen. Maar België zit veilig onder de koepel van de euro, die de reflectie is van de macro-economische toestand in gans de eurozone en haar lidstaten. Dit wil niet zeggen dat de eurozone zelf ook eens in de problemen kan komen, zoals tien jaar geleden met de schuldencrisis.

Vroeger was dat anders met de Belgische frank, alhoewel de Belgen vindingrijk waren door het houden van een dubbele wisselmarkt. Er was de officiële frank, die verdedigd moest worden binnen bepaalde pariteiten van het vroegere Europees Monetair Systeem, en er was de vrije (of financiële) frank die niet verdedigd moest worden en waarlangs de speculatie tegen de frank plaatsgreep. Dit gaf ons land en de frank toen enigszins respijt. Maar als de ‘spread’ (of het verschil) tussen beide franken te groot werd, was men toch op zijn hoede bij de Nationale Bank.

Tegen België speculeren

Nu kunnen speculanten enkel tegen België speculeren, via de obligatiemarkt, door de rente op Belgische overheidsobligaties (de OLO’s) sterk omhoog te duwen via de verkoop ervan. Dat verhoogt de financieringskost van de enorme Belgische staatsschuld. Sinds eind vorig jaar is de rente op tien jaar reeds met 2,7% gestegen tot 3%, wat de jaarlijkse renteaflossing op de totale schuld potentieel kan doen verhogen met 15 miljard euro per jaar. Maar het grootste deel is gelukkig voorlopig nog gefinancierd aan een veel goedkopere rente tot de vervaldag van de obligaties.

Nochtans hebben we eind december 2011 reeds eens een verwittiging gehad. Standard & Poor’s verlaagde de rating van België als gevolg van lange regeringsonderhandelingen en het daarmee gepaard gaande immobilisme. De rente steeg in ons land tot 5,7%, en plots was het mogelijk snel een regering te vormen na meer dan 500 dagen!

liability-driven investment

Britse ‘crash’ is waarschuwing voor België