De Nederlandse centrale bank (DNB) had het al een tijdje in de smiezen: De woningmarkt raakt oververhit door systematische overwaarderingen. Die bevindingen presenteerde ze enkele weken geleden aan het brede publiek in een allesomvattende studie. De Belgische markt lijkt op dit vlak in heel wat opzichten op de Nederlandse. En dát heeft verregaande implicaties.

Baksteen in de maag

Enkele weken geleden viel het verdict dat woningtaxaties (dat is de waardering die een makelaar of andere tussenpersoon op een te verkopen pand plakt) onbetrouwbaar en systematisch overgewaardeerd zijn. De markt voor woningtaxaties is bovendien niet onafhankelijk genoeg. Makelaars bevinden zich namelijk in een kettingsysteem waarbij zowel de verkoper, de makelaar, de notaris, de adviseur en de bank er alle belang bij hebben dat er een forse prijs volgt.

Nu zou ik u haarfijn kunnen uitleggen wat daar allemaal mis mee is, maar dan is het een kwestie van dagen vooraleer er een repliek verschijnt van een adept van de immo-toverschool met de boodschap dat het allemaal wel meevalt en dat het allemaal onder ‘vraag en aanbod’ valt. Ze zullen zeggen dat er niets met de waarderingsmethodiek, noch met hun onafhankelijkheid mis is. En dat ze met plezier de verslaving van Belgische (ver)kopers nog wat verder intensiveren. Tja, de Belg met zijn baksteen in de maag is voor de makelaar zoals de verslaafde roker voor British American Tobacco. Laten we het anders aanpakken: ik geef u mijn inzichten en dan oordeelt u zelf hoe problematisch dit is. In dit artikel stel ik tien bedenkingen voor, geordend van micro naar macro.

Waarde vs. prijs

De vergoeding van makelaars (en ten dele ook notarissen) is procentueel gebonden aan die van de uiteindelijke verkoopwaarde. Eigenbelang kan dus snel met professionaliteit en onafhankelijkheid in conflict treden. Vraag en aanbod spelen maar een beperkte rol in de waardering van onroerend goed (OG). Een econoom zou zeggen dat de OG-markt rigide is. Er is trouwens niet één OG-markt maar er zijn er meerdere, elk met een eigen dynamiek. Huizen bijbouwen heeft over het algemeen dus weinig of geen effect op de prijs in een bepaalde regio.

OG-waarderingen zijn relatieve waarderingen en houden maar beperkt rekening met de intrinsieke waarde van een OG. Relatieve waarderingen kijken naar de verkoopprijzen van omliggende panden, eventueel aangepast voor specifieke criteria. Daardoor kan de OG-markt in zijn geheel snel en sterk oververhitten. Laat het nu net op die oververhitte markten zijn dat de DNB de meeste overwaarderingen aantrof. Daarbij stelt ze dat ‘makelaars zich teveel laten leiden door de koopsom van panden’. In een relatieve waardering is ‘prijs’ het centrale concept en niet de ‘waarde’ van het OG. In een taxatierapport is de ‘waarde’ en niet de ‘prijs’ centraal. U ziet het probleem…

Sociale huisvesting

De OG-markt is een onvolmaakte markt en de overheid komt maar beperkt tussen. Sociale huisvesting is een neventheater: Reeds een derde van alle verkochte panden in ons land wordt niet voor primaire bewoning, maar voor verhuur (bijvoorbeeld: Airbnb) gebruikt worden. Een directe tussenkomst door de overheid dringt zich dus op. De stad Amsterdam nam recent het heft in handen met een voorstel alleen maar een zeer beperkte verkoop van OG voor niet-primaire bewoning toe te laten.

Onevenwichtige waarderingen leiden tot incrementele risico’s voor banken en huishoudens, maar niet voor makelaars of notarissen. Voor banken is het riskant omdat de lening-tot-waarde verhouding (loan-to-value of LTV) — die de hoogte van hypotheeklening afzet tegen de waarde van het huis — tegenwoordig berekend wordt op marktprijs en niet meer op executiewaarde (gedwongen verkoopwaarde) van het OG. De verhouding wordt dus ondermijnd. Huishoudens zitten dan met een hypotheeklening die structureel hoger is dan de intrinsieke waarde van het gekochte pand.

Banken als hypotheekboeren

Banken zijn sinds de jaren ’80 hypotheekboeren geworden. Vroeger bestond hun balans voornamelijk uit zakelijke- en bedrijfsleningen, nu in overwegende mate uit hypotheken. Banken kunnen bijna onbeperkt krediet creëren binnen het huidige financiële systeem en OG wordt als een investering met beperkte risico’s gezien. Daardoor stroomden massa’s kapitaal in de richting van hypotheken uit. De lage rente als ook een zachte kapitaaleis voor banken die hypotheken verstrekken helpen bovendien dat proces nog een beetje te versnellen. Het bijbouwen van OG helpt hier ook niet om de prijs te drukken want kredietexpansie gaat véél sneller. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de Britse econoom Josh Ryan-Collins recent het boekje schreef Why You Can’t Afford a Home?. Het kan amper toepasselijker.

In een geriatrische maatschappij is er steeds een structureel overschot aan spaargeld: ouderen consumeren minder en investeringen blijven achter. In België en Europa gaan we daarmee Japan achterna, een fenomeen dat nipponisering heet: meer liquiditeit gebruiken om (duurder) OG te kopen. Overwaarderingen komen structureel vaker voor in markten met een stijgende prijsdynamiek. Dit was het afgelopen decennium — met slechts kleine onderbrekingen — in België het geval.

Lage toegevoegde waarde

Dat we allemaal meer geld dan nodig aan OG uitgeven is te betreuren. Dat geldt des te meer op het economisch niveau. De OG-industrie heeft een lage toegevoegde waarde: Het blijven bakstenen en mortel, je kan er in wonen of iets in opbergen, maar daar blijft het dan bij. Daardoor gaat er in deze industrie zeer veel investeringspotentieel verloren. Dat potentieel had ook in takken van de economie (technologie, gezondheidszorg, onderwijs) met een hogere toegevoegde waarde kunnen geïnvesteerd worden. Ook hier speelt dus het algemeen belang.

Leningen blijven niet meer op de balans van banken, ze worden herverpakt en doorverkocht. Dat proces (en product) heet securitisatie. Het gevolg is dat banken leningen verkopen waarvan ze vaak op voorhand weten dat ze die niet tot de einddatum op hun eigen balans houden. Het kredietrisico schuift reeds tussentijds door naar de koper van de leningen. Het blijkt trouwens uit meerdere studies dat banken makkelijker en risicovoller krediet verlenen als men niet van plan is die leningen op de eigen balans te houden.

En dan komt nummer 10…

U mag er het uwe van denken. Ook of uw OG-investering wel zo risicovrij is als u dacht. Is die werkelijk zo rendabel na de kostenaftrek, belastingen en eventuele andere kopzorgen? Een laatste punt om over na te denken: een financiële crisis uitgelokt door een oververhitting en overwaardering van de OG-markt duurt véél langer en is financieel veel pijnlijker dan een normale financiële crisis. Zeker als die gepaard gaat met een anti-cyclische begrotings- en bezuinigingsreactie, zoals in Nederland de laatste 6 jaar.

Het mag dan ook niet verbazen dat het IMF in het jaarlijkse Global Financial Stability Report een heel hoofdstuk wijdt aan de problematiek van OG-waarderingen met de veelzeggende titel ‘Downside Risk to House Prices’. Na het bovenstaande mag het niet verbazen dat ‘overvaluation’ en ‘structural credit growth’ de primaire risicofactoren zijn in de OG-markt. Het is belangrijk dat in de verf te zetten omdat deze factoren tot prijssynchronisatie tussen de verschillende OG-markten binnen één land leiden. En dat leidt dan weer tot ‘vulnerable growth’ in de bredere economie van dat land.

Verder is het ook interessant dat landen met te hoge waarderingen aan het begin van de financiële crisis (2007) nu eerder redelijke waarderingen kennen. Omgekeerd is dat ook waar: landen die vroeger faire OG-waardering hadden, kampen nu vaak met structurele risicovolle overwaarderingen. Ik laat u er het raden naar tot welke categorie België behoort. De makelaar met zijn taxatierapport denkt dan wel dat hij onschuldig is maar in het huidige financiële systeem staat hij vaak met een aansteker naast de benzinetank.

Woningtaxatie

Woningtaxaties: de rol van zwarte magie