Zonder winst de beurs op

Het is een raar schouwspel de laatste tijd. De hoge koersen op de aandelenmarkten hebben er voor gezorgd dat veel bedrijven er voor kozen om in recente tijden ‘publiek’ te gaan. Dat is op zich niet merkwaardig, integendeel. Wat wel merkwaardig is, is het feit dat steeds vaker en steeds nadrukkelijker bedrijven publiek gaan die niet winstgevend zijn. Van alle IPO’s (eerste beursgang van een bedrijf) dit jaar in de USA – toch nog de grootste aandelenmarkt ter wereld – was er maar 20% winstgevend. Ook dat is nog enigzins te verteren, ook al roept het herinneringen op aan de late jaren 90 van de vorige eeuw die tot de door ons nu gekende techbubbel en daaropvolgende zeepbelexplosie heeft geleid.

Maar met de intrede van Über en andere bedrijven (en dat zijn er de laatste tijd best wel veel: Smile, Lyft, Peloton, Slack, WeWork, die laatste heeft zelfs de beursgang dan maar voortijdig afgeblazen) in het veld die in de begeleidende rapportages aangeven dat het zelfs hoogst onwaarschijnlijk is dat er ooit structureel zicht zal zijn op winstgevendheid, zijn we toch weer in een heel andere wereld terechtgekomen. Bedrijven die enkel nog ‘publiek’ gaan om liquiditeit te verschaffen aan bestaande aandeelhouders, krijgen vroeg of laat de rekening gepresenteerd. Die is nu in de bus gevallen met als gevolg de slechtst functionerende ‘IPO markt’ sedert 1995.

Te veel geld, te weinig goede bedrijven

In de jaren 90 van de vorige eeuw was de hoop van de mensheid gevestigd op technologie, en dus zoog die sector massa’s geld aan. Toen bleek dat er allemaal iets minder rooskleurig uit te zien dan het er zo op het eerste gezicht op leek, gingen die ongecoördineerde geldstromen op zoek naar iets meer down to earth  was, iets wat dichter aansloot bij de reële economie. Dat vond men in onroerend goed. We weten hoe dat enkele jaren later in 2007-2009 afgelopen is. Dus moest men nadien weer op zoek naar iets anders.

En dit keer diende het iets groots te zijn, iets wat veel geld kon absorberen. Dat was wel nodig want de mensen gingen extra hard sparen na de crisis (als ze dat konden), een vergrijzende maatschappij heeft grotere pensioenfondsen, meer spaarsurplus, en dan hadden we het nog niet over alle extra liquiditeit die door de centrale banken werd geïnjecteerd in de economie, of het feit dat de financiële wetgeving geïntroduceerd na de 2009 crisis eigenlijk een indirecte voorkeur gaf aan investeringen in lage financiële risico activa eerder dan investeringen in de reële economie. Er is maar één markt groot genoeg voor dit alles en dus was de schuldmarkt – de moeder van alle publieke markten – aan de beurt.

Wie vreest de beurs nog?

Er zijn best wel wat redenen waarom een bedrijf niet meer naar de beurs wil: enorme hoeveelheden reglementering, een aanzienlijke kostprijs en administratieve verplichtingen. En ja, een hijgerige meute investeerders die op zoek zijn naar korte-termijn rendement. Daarvoor krijg je overigens geen loyale aandeelhouders terug. De gemiddelde tijd dat een aandeel wordt aangehouden is de laatste 30 jaar teruggelopen op sommige beurzen tot ‘11 seconden’.

Maar dat korte-termijn gehijg betekent wel dat je als bedrijf nauwelijks tijd krijgt om een strategie uit te rollen, of indien nodig een aanzienlijke reorganisatie of transformatie door te voeren, zonder dat je daarvoor brutaal wordt afgestraft. En dus krijg je situaties zoals bij Dell, dat besliste om weer een privébedrijf te worden, op deze manier een grote transformatie door te voeren en daarna eind 2018 terug naar de beurs te trekken. Bedrijven als Ikea bewijzen ook dat de publieke kapitaalmarkten niet de enige mogelijke weg zijn om een wereldbedrijf te worden.

Opkomst van de private kapitaalsmarkten

In diezelfde laatste 30 jaar zijn de private kapitaalmarkten opgekomen. Eerst in het segment aandelenkapitaal via private equity  bedrijven, bedrijven die secundaire transacties overnemen (dus die bedrijven overnemen die andere private equity  bedrijven eerst gekocht hebben), individueel of in bulk, of financieringsbedrijven die gekochte bedrijven verkopen van het ene fonds naar het andere . Ook gediversifieerde industriële groepen participeren vaak met hun balans in deze transacties.

Dat heeft twee effecten gehad. Meer geld dat eerst naar publieke markten vloeide, vloeit nu naar de private kapitaalmarkten. En ten tweede, bedrijven die eerst publiek zouden zijn gegaan op zoek naar vers geld, blijven nu langer (of voor altijd) private bedrijven met behulp van deze actoren in de private kapitaalmarkt. Gelijkaardige effecten zien we nu in de schuldmarkt waar er ook aanzienlijke private circuits zijn ontstaan de laatste 15 jaar.

Waardig ouder worden?

Wat blijft er dan nog over qua bedrijven die naar de beurs gaan? Ten eerste zijn de meeste bedrijven een stuk ouder vooraleer ze naar de beurs gaan. Ouder (of volwassener) betekent evenwel niet meer winstgevend of in algemene zin ‘betere kwaliteit’. Vaak betekent het wel dat het totale groeipotentieel beperkter is dan in de periode dat bedrijven eerder naar de beurs trokken. Die toegevoegde waarde wordt nu afgeroomd door de private kapitaalmarkt.

Ten tweede komen die bedrijven naar de beurs waar de private kapitaalmarkten het lastig mee hebben, dit om allerlei redenen. Daar kan je drie categorieën in ontdekken:

1. Bedrijven die te groot zijn voor de private kapitaalmarkten. De private kapitaalmarkt groeit dan wel al jaren wereldwijd, ze blijft vooralsnog aanzienlijk kleiner dan de publieke kapitaalmarkten (private markt < 10% van de publieke markt);
2. Bedrijven die systematisch niet winstgevend zijn, blijken te zijn, of dreigen te blijven;
3. Bedrijven die een te risicovol profiel hebben voor de private kapitaalmarkten. Daaronder valt bijvoorbeeld de biotech. Eenmaal te groot is er voor hen geen plek meer in de private kapitaalmarkt.

Wat zijn de implicaties?

Er komen dus minder bedrijven naar de beurs. Momenteel zijn het laagste aantal bedrijven genoteerd in de USA van de laatste 25 jaar. Dat komt neer op de helft wat betreft noteringen vergeleken met 20 jaar geleden. Andere beurzen drogen stelselmatig op (denk maar aan Brussel). De beurzen zelf, want dat zijn ook (beursgenoteerde) bedrijven, zoeken voor hun winstgevendheid andere oorden op, met name de derivatenmarkten, en laten de aandelenmarkten steeds meer links liggen.

Ten tweede, het risicoprofiel van een dwarsdoorsnee van een beursportefeuille is aanzienlijk groter dan 20 jaar geleden, zowel in economische als in financiële termen.

Bloomberg

Drie: echte vermogensopbouw via de beurs is lastiger. Daarmee bedoel ik echte (inter)generationele vermogensopbouw, niet jaarlijkse (teleurstellende) rendementen.

Slechte rendementen

Twee aspecten spelen een rol bij de onmogelijkheid tot vermogensopbouw en de teleurstellende rendementen.

Ten eerste: omdat bedrijven langer privé blijven is de resterende hoeveelheid toegevoegde waarde tijdens hun ‘publieke periode’ kleiner. Dat geldt eveneens voor bedrijven die eigendom zijn geweest van private equity  bedrijven. Zij komen tegen vaak erg hoge waarderingen op de beurs die de publieke markten dan niet kunnen of willen blijven ondersteunen. In de laatste periode dat een bedrijf door een private equity  firma wordt aangehouden toont ze natuurlijk zoveel mogelijk cash flow, met het oog op een beursnotering. Daardoor investeren ze dus minder in nieuwe activa en knijpen ze de bestaande activa uit. Bedrijven beheerd door private equity  doen het na beursgang structureel minder goed dan de beurs als geheel.

Ten tweede: afhankelijk van de beurs die je bestudeert, wordt tussen de 45 en 75% van de activa gehouden via passieve producten. Deze passieve producten, die weinig kosten meebrengen, investeren in bepaalde activa simpelweg omdat ze tot een bepaalde index behoren. Anderen volgen een bepaalde strategie, maar wel altijd gedreven door de behoefte de markt te volgen. Ze hebben elk gemeen dat het niet de intrinsieke kwaliteiten van een bedrijf zijn die de overhand nemen in de beslissing.

Beurzen niet langer scherprechter

Investeer je in de bel20 index dan investeer je in elk bedrijf, goed of slecht. Dat gaat in tegen de primaire kwaliteiten van een beurs, namelijk prijsvinding. Als kapitaal niet meer op kwaliteit wordt gealloceerd, krijgen zo slechte bedrijven evenveel kapitaal toegewezen als goede bedrijven. Hoe meer passieve beleggers in een markt, hoe meer vertekend het beeld zal zijn tegen de achtergrond van de intrinsieke kwaliteit van de bedrijven opgenomen in de index. Inefficiënties in de kapitaalmarkt kunnen enkel bestaan als er prijsvinding en -vorming is. Dat laatste verdwijnt naarmate er meer passief wordt geïnvesteerd.

Passief investeren omwille van de lage kosten is ‘spelen om niet te verliezen’ en niet ‘spelen om te winnen’. Voor de eerste strategie neem je structureel te veel risico’s in de kapitaalmarkten en kan je beter elders terecht met je vermogen. Het feit dat er +/-55.000 bedrijven beursgenoteerd zijn in deze wereld en er +/- 3 miljoenen allerhande indexen bestaan geeft aan hoe arbitrair indexen vaak zijn samengesteld en waaraan je als passieve belegger bent blootgesteld.

Ook het feit dat de toegang tot de alternatieve private kapitaalmarkten lastig is voor private beleggers speelt een rol. Er is dan wel een soort van democratiseringsproces bezig op dat punt, maar die is gedragen door bedrijven die daar met name winst willen uithalen eerder dan dat ze de private kapitaalmarkten tot een democratische omgeving willen omtoveren. Het levert ook lagen met vaak ook ontransparante kostenstructuren op.

(Inter)generationele vermogensopbouw

Investeren in aandelen betekent voorsorteren op het toekomstig potentieel van bedrijven. Welke aandelen je al dan niet koopt zijn dan het gevolg van het uitbuiten van de inefficiënties die je ziet in de markt. Maar daarvoor heb je dus wel een proces van prijsvinding nodig. Als je dat, door onder andere passief investeren, steeds meer uitschakelt wordt dat een probleem. Niet alleen voor lange-termijn opbouw van vermogen via de markt, maar ook voor het functioneren van een kapitaalmarkt als dusdanig.

Het is als vechten tegen de opkomende vloed of sparen terwijl ze twee straten verder 24/7 gratis geld printen. De industriële aanpak van vele grote en kleine vermogensbeheerders maakt dat er geen ruimte is voor de ambachtelijkheid die dit soort van situaties vraagt. Je zal de traditionele academische financiële logica en theorieën moeten loslaten om nog stelselmatig vermogen op te bouwen via de beurs.

Lange-termijn vermogen bouw je niet op via passieve producten of actieve fondsjes allerhande met trendy  thema’s als centrale strategie. Het zit hem vooral in de kwaliteit van je beoordeling welke structurele marktinefficiëntie je hebt geïdentificeerd en hoe je die wil gaan uitbuiten. Gebruik je dat criterium als een harde maar rechtvaardige rechter, dan mag 90% (en meer) van alle financiële producten per direct de vuilnisbak in.