De rente supercyclus, de staatsschuld en de financiering van de New Green Deal: weet u het?

De EU houdt in haar financiering geen rekening met de effecten van haar eigen beleid en afspraken. Het lijkt alsof ze geen idee hebben waar ze mee bezig zijn. Dat zou dichter bij de waarheid kunnen zijn dan we allemaal willen. Gelukkig kunnen we enigszins inzicht krijgen in het onvermogen. We nemen drie stappen.

1. De rente supercyclus

Een tiental minuten na het begin van ieder nieuw kalenderjaar heb ik het gevoel dat het nieuwe jaar weer eens behoorlijk zou kunnen gaan lijken op de voorgaande jaren. Dat was deze keer niet anders. Zo kreeg ik begin januari een rapport binnen van Harvardcollega Schmelzing waarin deze een analyse maakte van bijna acht eeuwen rentebeleid. Aan te bevelen literatuur als je je door het academische jargon heen kan of wil kauwen. Dit keer trapte hij behoorlijk wat heilige huisjes omver. Zo stelt hij dat lagere rentes normaal zijn. De  reële rente – de rente na correctie voor inflatie – daalt al eeuwen. Al sedert de veertiende eeuw. Er zijn studies die beweren dat dit al het geval is sedert millennia. Maar goed, het is pas enkele eeuwen dat we denken in termen van markten en rente, en de periodes daarvoor zijn niet noodzakelijk vergelijkbaar.

De trend is er: de marktrente gaat op en neer met de economische cyclus, maar telkens wel een trapje lager. Gemiddeld genomen 1% per 60 jaar. Nu zitten we aan nul of toch in de buurt. Ten tweede merkte hij op dat negatieve rentes eigenlijk niet zo abnormaal zijn: je komt ze in westerse landen tegen en dit tegen de achtergrond van allerlei verschillende maatschappelijke ontwikkelingen. Kunnen we die eeuwenlange rentedaling verklaren? Nee, eigenlijk niet. We kunnen wel zeggen waarom we de laatste tien jaar nog een flinke stap naar beneden hebben gezet. Ik gaf daarvoor eerder op dit forum argumenten als: het monetair beleid, de globalisering, spaaroverschotten in een verouderende maatschappij, de uitdijende hoeveelheid schuldfinanciering (die onder controle gehouden moet worden) en technologie die deflatie maatschappijbreed in de hand werkt.

2. Houdbaarheid staatsschuld niet relevant

De tweede stap in het verhaal is dat die lage rente sommige economen, beleidsmakers en zelf-gecertificeerde beterweters heeft doen concluderen dat bij zo’n lage rente de houdbaarheid van de staatsschuld er niet toe doet. De verhouding tussen de hoogte van de staatsschuld en economische groei was reeds een tiental jaren geleden het voorwerp van controverse. Bij een schuldgraad van boven pakweg 90% heeft die een negatieve impact op de economische groei. Die studie werd dan later weer onderuit gehaald. Enkel het rationaliseren (austerity) van begrotingen bleef overeind en het principe verdragsrechtelijk ingeschreven in een akkoord tussen de Eurolanden. Het ene hield zich daar al wat beter aan dan het andere.

Maar kwalijker is de stelling van sommige economen dat de houdbaarheid van de staatsschuld (en dus ook de hoogte ervan) niet meer zo relevant is bij een (quasi)-nulrente. Dat verhaaltje is onderdeel van wat men de New Monetary Theory is gaan noemen. Overheden zouden veel meer schuld moeten aangaan om te investeren in zinvolle en waardevolle projecten met een aanzienlijke meerwaarde voor economie en maatschappij. Maar, zo luidt de redenering, het moet toch mogelijk zijn om projecten te vinden die meer meerwaarde realiseren dan de (quasi)-nulrente die we er voor betalen.

Nu moeten we ons rekenschap geven van het feit dat er tussen staatsschuld, economische groei en economische of financiële crisissen geen causale relatie bestaat. En als die al bestaat is die niet lineair. En dus zijn harde uitspraken niet mogelijk. Wat we wel weten, en daar herinnerde ons een zeer recent rapport van het IMF aan, is dat los van de houdbaarheid van de staatsschuld, de hoogte van de staatsschuld de beste indicator is om een brede waaier van fiscale ongemakkelijkheid en economische instabiliteit te voorspellen. Wat we ook weten is dat fiscale crisissen een hoge geleidingsgraad hebben richting de economie.

Met andere woorden: we riskeren behoorlijk wat als we de staatsschuld laten oplopen, zelfs als het is om gerechtvaardigde projecten te financieren (en zelfs als je die buiten de normale begroting zou gaan houden). En dat nog even los van de vraag of de gemiddelde overheid in staat is om dat soort meerwaarde realiserende keuzes voor de lange termijn te maken. Als er goede projecten (met een aantoonbaar rendement) te bedenken zijn heeft de maatschappij,  gelet op het liquiditeitsoverschot in de markt, de overheid niet nodig om die te realiseren. Daarbij komt in het geval van de Belgische en de Vlaamse overheid dat we feitelijk nog geen enkel succesvol PPP (Public Private Partnership) kunnen voorleggen. Ligt aan de wet, klinkt het dan. Maar die heeft men zelf gemaakt.

3. Groene luchtkastelen financieren

Een tijdje geleden schreef ik reeds over wat naar mijn smaak de waanzin is van de Europese new green deal. Niet dat ik niet inzit met het milieu of de volgende generaties. Niet dat ik niet geloof dat gerichte en doelmatig gespreide initiatieven op dit vlak een aanzienlijke meerwaarde kunnen hebben. Maar een slecht idee ruik ik van ver. Zo vaag als de EU-plannen zelf (alles moet op de schop), zo onvolmaakt en weinig transparant zijn de financieringsplannen van het Just Transition Mechanism als onderdeel van het Sustainable Europe Investment Plan, dat de klimaatplannen moet begeleiden.

Buiten het feit dat je zelfs niet echt goed kan beoordelen of je financiering wel klopt als je plan zo vaag en algemeen is als het EU klimaatplan, zal de EU ook hier weer proberen om autonome belastingheffing voor de EU af te dwingen, iets wat ze voorlopig onder de normale EU-regels nog niet voor elkaar heeft gekregen. Maar nu kan ze argumenteren dat het is om de stabiliteit van de interne markt te garanderen en dan kan ze uit een ander beslissingsvaatje tappen.

Ook is nog volledig onduidelijk welke de criteria zijn om aanspraak te kunnen maken op financiering. Het lijkt me toch dat we ons niet kunnen veroorloven dat grote hoeveelheden geld op de verkeerde plek terechtkomen. Iets dat helaas een hardnekkige ziekte is, zo blijkt uit de houding van de Court of Auditors van de EU die al meer dan een decennium de begrotingen van de EU afkeurde wegens ‘untraceability of financing flows and undocumented nature of a wide variety of financial transactions’ (‘niet-traceerbaarheid van financieringsstromen en de ongedocumenteerde aard van een breed scala aan financiële transacties’. Wat we wel weten is dat nucleaire projecten ex ante uitgesloten zijn, wat merkwaardig is gelet op het voortschrijdend inzicht (zelfs bij het IPCC) dat kernenergie een deel van de oplossing kan en moet zijn om sommige klimaatdoelen te halen.

Onvermogen om innovatie te begrijpen

Voordat we allen een koalabeertje op onze arm laten tatoeëren en een baard laten groeien in navolging van onze klimaatboeddha Timmermans toch nog even het volgende. Er is niets mis mee om voortrekker te willen zijn in bepaalde domeinen of bepaalde ambities te hebben ver voorbij die van anderen. Maar die hebben enkel kans op succes als ze concreet zijn en uitgerold worden over de best haalbare tijdslijn en met oog voor allerlei neveneffecten. Ze moeten geïmplementeerd worden volgens het ‘mayaprincipe’ (most advanced yet acceptable). Die ruimte is er niet als je blind te brede ambities over meerdere decennia naloopt zoal de EU.

Azië en de VS lachen zich zowat de ballen uit de broek. Daar weten ze hoe industrieën werken en zich ontwikkelen. Daar herinneren ze zich nog dat het niet Microsoft en Apple waren die de eerste computers bouwden, maar mensen die de geschiedenis allang vergeten is. Microsoft en Apple zijn op het juiste moment met een eigen dynamiek in die evolutie gestapt en met een eigen verhaal. Maar ze waren niet de ‘allereerste’ en dat had een goede reden. Het afbreukrisico van de first mover was namelijk te groot. Dat gaat hier ook het geval zijn. De kans dat we te snel te veel projecten gaan financieren die nadien louter transitioneel of zelfs irrelevant zijn, is bijna gegarandeerd.

Onbekwaamheid van de EU

Ook de nationale begrotingen zullen door de EU mee in het bad worden getrokken en die kunnen dat niet zo goed verdragen (zie hoger) als soms wordt beweerd, gelet op de lage rentestand. Het feit dat de EU de lage rentestand als een voordeel ziet, bewijst haar onbekwaamheid in te zien dat de gigantische transities die men beoogt die rentestand uit zijn natuurlijke context en bandbreedte zullen drukken en zullen leiden tot herfinanciering van nog niet-afgeschreven investeringen.

Bovendien zullen ze de algehele output van de Europese economie duurder maken, de natuurlijke rentecurve compromitteren en de inflatie aanwakkeren die we dan nog eens exporteren, wat ons economisch nog minder relevant zal maken dan wel al zijn. Azië en de VS zullen tactisch meekijken en op het juiste moment de voordelen oppikken door deelaspecten van allerhande klimaatplannen te repliceren zonder de beginnersfouten en zonder de kapitaalsvernietiging die gepaard gaat met transitionele technologie-investeringen maar met de optie om tijdig alternatieve routes of nieuwere inzichten beleidsmatig te verwerken.

Laten we hopen dat na de semi-erudiete pirouettes van de Europese Commissie eerder deze week en wanneer de stalinistische zwaveldampen rond dit EU klimaatplan zullen zijn opgetrokken de Europese ziekte apofenie (die momenteel te observeren is als een jammerlijke combinatie van dementie en seriële psychoses) enigszins zal wegdeemsteren, ook al zou ik er mijn moeder niet op verwedden.

P.S. Ik maakte in mijn column van vorige week melding van het feit dat ‘ [v]ooralsnog lijkt de markt zich van die impliciete discount niets aan te trekken’. Dat betrof de klimaatdiscount op onroerend goed die ik besprak.

Het stond nog geen drie dagen gedrukt of Larry Fink CEO, van Blackrock, de grootste vermogensbeheerder ter wereld, schreef in zijn jaarlijkse brief aan de aandeelhouders dat klimaat en duurzaamheid zich ook fors zal laten voelen in de wereld van het geld. Dat heeft heel wat deining veroorzaakt.

Zo maakte hij melding van  het feit dat de de looptijd van een gemiddelde hypotheek veel korter zal moeten worden daar de impact van klimaatverandering op de waarde van woningen over een periode van 30 jaar niet te voorspellen valt. Ook maakte hij melding van de impact op verzekeringsproducten ten gevolge van veranderende dynamiek van overstromingsgevaar en bosbranden door klimaatverandering.

Ik maakte melding van het feit dat het een kwestie van tijd is voor dat de markt zich hierom ging zorgen maken, maar had niet verwacht dat het zo snel zou zijn. Ik dien de implicaties voor de onroerend-goed-markt niet verder uit de doeken te doen alsmede de impact op de positie van eventuele kopers en eigenaren van onroerend goed en de betreffende toekomstige impact op de marktwaarde van dit alles.