Monetaire stress

Een economisch verhaal dat weinig aandacht krijgt is dat de Amerikaanse centrale bank met 200 miljard dollar noodleningen een vastgelopen markt voor korte (repo-)kredieten moest vlot trekken. Via repo’s kunnen grote bedrijven of banken geld lenen tegen hele korte looptijden door bepaalde activa, zoals staatsobligaties, in onderpand te geven. Opmerkelijk is dat het maar niet lijkt te lukken.

Op 16 september piekte de rente op deze markt die in het centrum van de storm stond aan de vooravond van de grote crisis van 2008. Ook de dag nadien moest er opnieuw tot 10% rente betaald worden voor korte termijnleningen terwijl de officiële beleidsrente op dat moment niet hoger lag dan 2,25%. Dat duidt op grote stress in de financiële markten en zette de Amerikaanse centrale bank via zijn agentschap in New York aan tot grootschalige interventie.

In deze operatie koopt de centrale bank activa waaronder staatspapier op om te verhinderen dat de rente stijgt boven de vork waar de centrale bank met haar beleidsrente op mikt. De eerste poging mislukte zelfs wegens ‘technische moeilijkheden’ wat tot grote ergernis leidde. De grootste interventie sinds 2008 en de New York Fed slaagde erin om deze te laten falen. Hier en daar klonk al de roep tot ontslag van de verantwoordelijke John Williams. Nadat de operatie voor meer dan 50 miljard dollar wel slaagde, werd dan op 17 september aangekondigd dat deze herhaald ging worden de dag nadien met 75 miljard dollar.

Eerlijkheid

Officieel zijn er 1000 miljard dollar reserves in het systeem maar dat betekent niet dat elke bank-speler voldoende reserve heeft. Tot de crisis van 2008 deed de Fed 5 van dergelijke (repo-) transacties per week van rond de 5 miljard. Na jaren van betrekkelijke stilte (onder meer omdat de sluizen elders breed opengezet werden) blijkt de Fed nu problemen te hebben bij het terug opstarten van interventies die eigenlijk routine zouden moeten zijn. Men deed af en toe wel kleine operaties (rond de 20 miljoen) om de operationaliteit van het systeem te testen om zo terug naar normale werking te kunnen gaan. De stress vandaag zorgt ervoor dat in de markt geluiden klinken dat de FED opnieuw ruim liquiditeiten (QE) moet voorzien. We geraken blijkbaar nooit meer afgekickt…

Onvolledige verklaringen

Wat ook stoorde was dat de woordvoerders van Wall Street-instellingen onmiddellijk met weinig overtuigende verklaringen kwamen. Ze spraken over grote bedrijven die geld uit de markt trokken om kwartaalbelastingen te betalen. Dit soort zaken zijn echter heel voorspelbaar en zouden dus geen stress moeten veroorzaken.

Erg typisch is dat Wall Street de turbulentie op de repo-markt gebruikt om beleid te vragen dat hen wel zal bevoordelen maar ze er vooral onterecht bijhalen. Er werd weer gepleit om nieuwe grootschalige programma’s te lanceren van monetaire (kwantitatieve) versoepeling. De stress op de repo-markt betreft echter problemen met de pure loodgieterij van de financiële markt.

Het past als een tang op een varken om van daaruit voor een grootschalige monetaire omslag te bepleiten. Waar het om gaat is niet het niveau van de rente op zich maar de capaciteit van de centrale bank om haar rentebeleid ook effectief af te dwingen. Toen de reporente piekte op 10% stond de beleidsrente op 2,25%. Dat ook de dagen nadien ondanks de interventies rentes op de geldmarkt ineens noteerden tot zelfs 4% wijst op een gebrekkige controle door de centrale bank. Als er maar rook van onder de motorkap blijft komen, dan is dat niet onschuldig. Zeker als je weet dat de vorige keer dat de Fed op die manier moest ingrijpen, dateert van 2007/2008: de aanloop naar de financiële crisis. Bankiers zeggen enerzijds dat er niets aan de hand is en anderszijds dat ze niet begrijpen wat er echt speelt.

Ondertussen zien we al meerdere weken dat bij de operaties het aanbod de vraag overtreft. Er is een probleem met de geloofwaardigheid dat de ‘plumbing’ naar behoren functioneert. Buiten het schouwspel van een centrale bank die problemen heeft met één van haar basisfuncties is ook het negeren ervan in bredere kringen opvallend.

Consensus

Volgens de internationale pers is er een consensus dat in het monetair beleid almaar gewaagdere experimenten nodig zijn. Consensus bij wie, moet je je dan afvragen. Bij centrale banken en belanghebbenden? De houders van overheidsobligaties zullen het experimentele beleid toejuichen, maar je zal lang moeten zoeken voor je in de reële economie spelers vindt die zeggen te profiteren van die experimenten. Misschien hebben de negen bestuurders van de Europese Centrale Bank die tegen het heropstarten van het onconventionele beleid stemden zich de vraag gesteld wie op die manier bevoordeeld wordt.

Met 17.000 miljard dollar aan schuldpapier met een negatieve rente zitten we in een omgeving die er nooit eerder is geweest. En dat wil wel iets zeggen, met een geschiedenis van positieve rente die teruggaat tot het Mesopotamië van 2400 voor Christus. Laten we niet blind zijn voor de stijgende risico’s naarmate deze situatie langer duurt. De kans dat het geld dat je uitleent niet terugbetaald wordt, blijft nochtans even reëel. Toen we in 2009 een periode van zogenaamde financiële repressie aankondigden, zagen weinigen het zover komen.

De gevolgen zijn niet te onderschatten. Beleggers nemen vandaag immense risico’s om een positief rendement te halen. Samen met de bezorgdheid voor een nakende recessie komt altijd de suggestie aan beleidsmakers om zich nog meer in avonturen te storten. Vanwaar toch dat geloof dat de economische cyclus kan en moet worden weggetoverd? Alsof op-en-neerbewegingen in de economische geschiedenis niet even normaal zijn als eb en vloed.

Grotere gekken

Als de rente niet meer de reden is om obligaties te kopen, dan houdt dat in dat veel beleggers vooral mikken op meerwaarden dankzij grotere gekken die nog hogere obligatieprijzen willen neertellen. Het moet tot bezinning aanzetten dat die grotere gek volgens de markt de centrale bank zelf zal zijn. Vandaag worden niet alleen de risico’s van beleggers genegeerd in de hoop op een positief rendement. Men is vooral blind voor het doden van het proces van creatieve destructie, dat nodig is voor de vernieuwing van het economische weefsel. De bewijzen stapelen zich op dat de langetermijntrend in productiviteit en vernieuwing al jaren verzwakt. En dat heeft veel grotere gevolgen dan een recessie.

Om daar iets aan te doen moet de obsessie met de vraagzijde van de economie gecorrigeerd worden. Als je alleen maar een hamer hebt, lijkt alles op een spijker. De centrale bank kan maar tot 33 procent van de staatsschuld van een land opkopen, maar de discussie loopt volop om die limiet te verhogen. Laat dat even doordringen. Een verkeerde allocatie van kapitaal is in de huidige omgeving een veel grotere bedreiging dan een tijdelijke economische dip.

Sommigen verdedigden het lagerentebeleid omdat schuldafbouw te pijnlijk zou zijn als het te snel gebeurt. We zitten nu echter al met een decennium van lage rentes, en in plaats van normalisering gooit men nog grotere experimenten op de tekentafel. Vooral een tekort aan bescheidenheid en historisch besef ligt aan de basis. En dat kan je niet zomaar bijdrukken. Of kijkt er iemand naar uit dat je aan je kind moet uitleggen dat geld bijhouden een negatieve waarde heeft en dat lenen goed is, want je moet toch niet alles terugbetalen?