Over schulden, groei, inflatie en de lange rente

Sinds kort regent het opnieuw waarschuwingen. De lange rente zou op het punt staan om aan een gestage klim te beginnen. Onder meer overheidsobligaties staan dus voor een bloedbad. Sedert de aanvang van het millennium wordt diezelfde boodschap, door Jan en alleman, met de regelmaat van een klok verkondigd, zij het met wisselende argumentatie. De lijst van eminente economisten en observatoren die sedert het nieuwe millennium de bal hebben misgeslagen, is lang.

De yield op 10-jaars VS overheidspapier: de belangrijkste prijs in de wereld

Toch durven we te stellen dat de kans klein is dat de belangrijkste van alle lange rentes, namelijk de zogeheten ‘risicovrije’ rente op ’s wereld meest leidinggevend overheidspapier, het VS 10-jaars staatspapier, aan een continue klim gaat beginnen. Of, wat daarmee overeen komt, dat de prijs van het overeenkomstig staatspapier aan een continue daling gaat beginnen. Eind 1999 bedroeg die rente 6,44% en eind 2017 2,41%. De equivalente rente op Duits overheidspapier zakte sedert 1999 van respectievelijk 5,35% naar 0,43%. De Amerikaanse is doorgaans richtinggevend voor de Duitse. Die VS lange rente is de belangrijkste prijs in de wereldeconomie. Het is de resultante van vele vooral private en ook publieke beslissingen, ook van buiten de VSA.

Voor de goede orde, het gaat hier dus niet over de lange rente op pakweg ondernemingsobligaties. Die kunnen wel relevant stijgen, waarschijnlijk samen met een aandelenval die er vroeger of later staat aan te komen. Maar van een groot deel van het geld dat dan vrijkomt uit verkopen van ondernemingsobligaties en aandelen zullen de prijzen van overheidsobligaties van topkwaliteit profiteren, wat bij definitie overeenkomt met een daling van de rentes op die overheidsobligaties.

Kwalitatieve voorspellingen

Voorspellen is moeilijk, en zoals Mark Twain het verwoordde, zeker wanneer het de toekomst betreft. Veel economisten en hun toehoorders hebben de neiging economie te vereenzelvigen met voorspellen, en hoe concreter hoe beter. Enige verwaandheid is voorspellers en economisten niet vreemd. Toch wagen we ons aan de volgende kwalitatieve voorspelling: de tijd is niet rijp voor een aanvang van duurzame groei en van een gestage trendmatige stijging van de inflatie en de lange rente.

De nu 36-jaar oude neerwaartse trend van de lange rente is intact

Een eerste invalshoek voor deze stelling is het chartisme, met als belangrijkste concept, de trend. Een concept van Charles Dow (1851-1902), de man naar wie de Dow Jones Industrial Average, of Dow aandelenindex, is genoemd. De sedert 1981 neerwaartse trend van de rente op 10-jaars VS overheidspapier is vooralsnog intact. Of, zoals de definitie van een neerwaartse trend bepaalt, hebben zich sedert 1981 achtereenvolgens lagere cyclische toppen en lagere cyclische bodems gevormd. De financiële kerkhoven liggen vol mensen die deze meest winstmakende en verlies-vermijdende basisregel in de wind sloegen. Het doorbreken van dit patroon, wat vaak met vallen en opstaan gebeurt, zou onze stelling in gevaar brengen. Maar dat is tot vandaag niet of nog niet aan de orde.

Het naoorlogse verleden bevat geen draaiboek voor wat te gebeuren staat

Een tweede invalshoek ter staving van onze stelling is de economische analyse. Welke argumenten gebruiken de pleitbezorgers voor een omslag van die VS lange rente op overheidspapier? Een greep uit de meest gebruikte.

De lage werkloosheid in de VS van 4.1% zou wijzen op een oververhitte arbeidsmarkt. En de groei van de Amerikaanse economie zou aan haar maximum zitten. De huidige groei van 3,3% op jaarbasis, gemeten kwartaal over kwartaal, wordt geacht de potentiële groei te benaderen. De groei zou dus op haar limiet zitten.

Met zowel de arbeidsmarkt als de huidige groei aan de grens van hun mogelijkheden, zou een druk op de lonen en de prijzen van goederen en diensten nakende zijn, of een stijging van de looninflatie en de inflatie van goederen en diensten. Dus ook stijgende inflatieverwachtingen. Dat moet uitmonden in een hogere lange rente. Als voorbeeld wordt vaak verwezen naar de ‘gelijkaardige’ condities tijdens de jaren 1960, toen de inflatie en de lange rente begonnen te stijgen. Die context is echter niet de huidige.

Globalisering en robotica

Een eerste groot verschil is dat sedert het opentrekken van de wereldmarkt na de dood van Mao en na de implosie van de USSR, de wereldeconomie veel meer geglobaliseerd is dan in de jaren 60. En in tegenstelling tot de VSA beschikt bv. China nog over veel overcapaciteit. In de VS is er bovendien nog arbeidsreserve. Want sedert 2 000 zakte de participatiegraad in de arbeidsmarkt van 65% tot 62,3%. Zou die loondruk verhogen dan zal die participatiegraad waarschijnlijk stijgen. Maar veel belangrijker is dat het merendeel van private investeringen nu en in de toekomst in robotica zullen zijn en dus sterk arbeidsbesparend.

Een recent McKinsey rapport Jobs Lost, Jobs Gained: Workforce Transitions in a Time of Automation schat dat tegen 2030 een 23 tot 44% van de huidige in de VS gepresteerde werkuren zullen geautomatiseerd zijn. De kans op een blijvend stijgende inflatie van lonen en van goederen en diensten lijkt derhalve beperkt of onbestaande. Beide graadmeters zullen op termijn waarschijnlijk zelfs dalen. Ook al omdat de waarschijnlijkheid op een nakende recessie in de VSA en de wereld gestegen is. De VSA geniet nu van de bijna langste conjunctuurexpansie in de naoorlogse periode.

Historisch extreem hoge schulden

Het tweede grote, en belangrijkste, verschil tussen 1960 en vandaag, is het huidige record van de totale schuld in de wereld. Die staat haaks op een langere periode van groei die de inflatie en dus ook de lange rente zou aanwakkeren. Hoge schuld maakt voor lagere groei, wat op zijn beurt de lange rente drukt. Die schuld evolueerde van 50% van het wereld BBP in 1960 tot 325% eind 2016. Dit is een absoluut record. Dat wil zeggen dat de huidige opstoot van groei en inflatie in onder meer de VSA en de EU, zoals ook de opstoten van groei en inflatie vanaf de crisis van 2000-2003, waarschijnlijk van voorbijgaande aard zal zijn.

Misvattingen

Terloops, twee bedenkingen. Velen benadrukken de historische uitzonderlijkheid van de lage lange rente om te stellen dat een gestage klim nakend is. Dat is begrijpelijk. Maar dat is rijden op de achteruitkijkspiegel. Want daarbij ontbreekt het bewustzijn dat het huidige niveau van de schulden in de wereld een absoluut historisch record is, terwijl lagere dan de huidige records van lage nominale en reële rentes voorkwamen in zowel de eerste als de tweede wereldoorlog. Een hogere schuld die gepaard gaat met lagere lange rentes oogt contra-intuïtief. Maar daarbij wordt het feit verwaarloosd dat vanaf een kritisch niveau, dat reeds lang bereikt is, de hoge schuld de groei en de inflatie afzwakt, en dus ook de lange rente.

Waarom hoge schulden de groei belemmeren

Waarom belemmeren hoge schulden de groei, zoals ook na de crisissen in 2000 en 2007? Bij extreem hoge schuld is het een natuurlijke drang bij menig economisch speler om schuld af te lossen. Daartoe moet de broeksriem worden aangespannen, of het nu huishoudens, ondernemingen, banken of de overheid betreft. Dat betekent minder consumptie, minder investeringen en meer sparen, wat de groei afremt. Maar dat dulden overheden en de publieke opinie niet.

Een crisis door hoge schulden oplossen door nog meer schuldcreatie, kan de oplossing niet zijn

Daarom hebben centrale banken en overheden ten allen koste getracht om dit groei-remmende proces te stoppen. Dus voerden centrale banken historisch ongeëvenaarde dalingen van hun basisrentes door en, ook historisch ongeëvenaard, kochten ze grote hoeveelheden schuldpapier op, de zogeheten QE of ‘quantitative easing’. Zo werden processen in gang gezet waardoor de schuldgraad van de economie alweer fel toenam. Een crisis die er kwam omwille van teveel schuld trachten op te lossen door nog meer schuldcreatie, kan nooit een begin van oplossing zijn. Integendeel.

Niets nieuws onder de zon

Twee Oostenrijkse economisten die voornamelijk in het Engels schreven hebben daarover het volgende gezegd. Ludwig von Mises (1880-1973) stelde in zijn ‘Human Action: A Treatise on Economics’ (1949):

 ‘There is no means of avoiding the final collapse brought about by credit expansion. The alternative is only whether the crisis should come sooner as the result of voluntary abandonment of further credit expansion, or later as a final and total catastrophe of the currency system involved.’

En Joseph Schumpeter (1883-1950) poneerde in zijn tweedelig ‘Business Cycles’ (1939):

‘Our analysis leads us to believe that recovery is only sound if it does come from itself. For any revival which is merely due to artificial stimulus leaves part of the work of depression undone and adds, to an undigested remnant of maladjustments, new maladjustments of its own.’

Ook in de economie bestaan wetten van de zwaartekracht. Dat contrasteert met de uitspraak van Ben Bernanke, het vroegere hoofd van de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, dat

‘ ..the last decades have seen advances in economic thinking.’

De korte versus de lange termijn

Deze monetaire ‘innovaties’ werden destijds door bijna alle observatoren als hoogst noodzakelijk beschouwd en bejubeld, zoals ook vandaag de recent hogere groei door een overweldigende meerderheid wordt toegeschreven aan deze ‘baanbrekende’ innovaties. Misschien.

Maar korte-termijn effecten zeggen zelden veel over de langere termijn. Met kleine mogelijke positieve effecten op korte termijn zullen waarschijnlijk grote negatieve effecten op langere termijn samengaan. Of, bij economische beslissingen is er wat men ziet, meestal de directe consequenties, en wat men niet ziet, de andere, veelal onzichtbare of onherkenbare effecten. Zo formuleerde de Franse economist Frédéric Bastiat (1801-1850) het in zijn: ‘Ce qu’on voit et ce qu’on ne voit pas’ (1950).

Het lijkt erop alsof de centrale banken van de VSA, de eurozone, het VK, Japan en China in hun eigen val getrapt zijn. Of zoals de internationaal actieve Nederlandse politicus Johan Willem Beyen (1897-1976) betoogde in zijn ‘Money in a Maelstrom’ (1951):

‘Governments attempting to improve a dangerous situation by hiding the danger from the public…sometimes fool themselves with the make-believe destined to others. The method has proved to be almost invariably unsuccessful, but the inclination to adopt it seems well nigh ineradicable.’

De intolerantie van kleinere crisissen leidt tot immer grotere crisissen

De crisissen van 2000 en 2007 kwamen er omwille van de hoge schuldgraad. Dat was uiteindelijk de verantwoordelijkheid van centrale banken en overheden. Die crisissen kan men echter niet blijvend ‘oplossen’ door de schuld verder op te drijven. Een duurzame groei houdt in dat de schuld wordt afgebouwd tot beheersbare niveaus. Doch afbouwen van schuld betekent ontegensprekelijk, zoals reeds gezegd, minder consumptie, minder investeringen en meer sparen, en dus minder groei. Maar de vrees voor lagere groeivoeten maakte dat deze weg van schuldbeperking na 2000 en 2007 door de overheden werd gedwarsboomd door een uiterst expansieve monetaire politiek. Dat betekent echter dat het terugschroeven van schuld tot beheersbare niveaus na een volgende crisis een alweer omvangrijker taak wordt die een hogere groeikost zal hebben. Zo leidde vanaf de tweede helft van de negentiger jaren de intolerantie voor kleinere crisissen telkens tot immer grotere crisissen. Ook tot de volgende grotere crisis.

Zelfs al zou men na een volgende crisis eenzelfde toename van schuld toelaten als na 2000 en 2007 om een daling van de groei te bestrijden, dan nog zal de groei lager uitvallen. Omdat groei stimuleren met krediet onderhevig is aan immer dalende meeropbrengsten en uiteindelijk aan negatieve meeropbrengsten in termen van groei op de langere termijn.

De wereldgroei daalde sedert 2009. Die trend zal waarschijnlijk aanhouden.

Met een dalende groei komt een dalende lange rente overeen. De overheidsobligatiemarkten voorzien op termijn een dalende groei en daarom bleef de lange rente trendmatig dalen. Terloops, sedert het einde van de crisis van 2007-2009 daalde de groei in de wereld quasi continu. Die trend zal zeer waarschijnlijk aanhouden, niettegenstaande het oppikken van de wereldgroei in 2017 en de voorspellingen voor 2018.

De VS rendementscurve voorspelt niet veel goeds

Een voorspelling van dalende groei is trouwens ook wat de evolutie van de VS rendementscurve over de laatste jaren voorspelt. Een rendementscurve of ‘yield curve’ is een verzameling van rentes op financieel papier met verschillende looptijden. Zo bv. op overheidspapier of op ondernemingspapier. Tweedimensionaal ziet zulk een curve er als volgt uit. Op de y-as de hoogte van de rentes en op de x-as de looptijden, van kort naar lang. Een normale rendementscurve heeft een positieve helling: de rente op kort papier is lager dan die op lang papier. Een veelgebruikt résumé van de rendementscurve concentreert zich op het verschil tussen de rente op 10 jaar en die op 2 jaar. Eind 2013 lag die lange rente 260 basispunten, of 2,6 procentpunten, hoger dan die korte. Tot eind 2017 zakte dat verschil quasi continu tot ongeveer 50 basispunten. De inclinatie van die positieve helling werd dus veel kleiner, en wel met 80%. En dit niettegenstaande vijf stijgingen van de Federal Funds rate, of de officiële VS korte rente. Deze laatste steeg sedert december 2015 van 0-0,25% tot 1,25-1,50% vandaag.

Hierbij dient opgemerkt dat in ‘normale’ conjunctuurcycli, dit is, die van voor de aanvang van het nieuwe millennium, het optrekken van de officiële korte rente door de centrale bank bijna altijd gepaard ging met nog sterker stijgende lange rentes, zodat de positieve helling van de curve gelijk bleef of steiler werd. Maar die ‘normaliteit’ behoort ondertussen tot het verleden omwille van de explosieve stijging van de schulden.

De relatie tussen de rendementscurve, recessies en berenmarkten in aandelen

De geschiedenis van de VS rendementscurve en van de VS conjunctuurcycli in de naoorlogse periode leert dat de kans nu aanzienlijk is dat de helling van die curve uiteindelijk zal inverteren, of negatief worden. En in de naoorlogse periode werden recessies en dalende aandelenmarkten altijd voorafgegaan door een geïnverteerde curve.

Of dat alles nu in 2018 of in 2019 staat te gebeuren valt niet te weten. Over timing is het, zoals gewoonlijk, weinig zinvol uitspraken te doen. En waarover we niets weten zwijgen we.

De extreme schuldsituatie is een zware hypotheek op de groei

De conclusie is dat de historisch extreme schuldsituatie in de wereld een aanvang van zowel duurzame groei als van een gestage klim van de inflatie en de lange rente, onwaarschijnlijk maakt.