20 jaar euro is een Pyrrhusoverwinning

In de mediabijdragen over 20 jaar euro staat Draghi’s ‘whatever it takes’ van juli 2012 altijd centraal. Of wordt Mario Draghi opgevoerd als de held die de euro redde. Ogenschijnlijk ja, maar eigenlijk een Pyrrhusoverwinning.

‘Whatever it takes’ betekent dat alles, maar dan ook alles, zal worden ingezet om het beoogde doel te bereiken. Dat was het redden en in stand houden van de euro. Een onzinnige uitspraak. Omdat alle proportionaliteit zoek is. De euro is niet het einddoel. Het is slechts een instrument om een doel te bereiken, zoals Europa groot maken zodat het mee een rol kan spelen in de wereld. Of zoals bijdragen tot een hoger bruto nationaal product.

Druk op de welvaart

Het zal dan ook niet verwonderen dat onze conclusie luidt dat de wijze waarop de euro werd ‘gered’ blijvend zal drukken op de welvaart. De implicatie is dat een ‘niet geredde’ euro met minder deelnemers uiteindelijk voor hogere groei zou hebben gezorgd in de EU. Omdat een externe devaluatie meer aanzet tot noodzakelijke structurele hervormingen dan een interne devaluatie.

Om de kwestie te stellen in termen van ‘system dynamics’ van Jay Forrester (1918-2016): Wat gebeurt er als je aan een subsysteem, de euro, dat per definitie een deel is van een hoofdsysteem, een groter gewicht toekent dan aan het hoofdsysteem, een Europa met gewicht in de wereld?

Of concreter, toets ‘whatever it takes’ aan de tweeledige wet van Forrester. De eerste luidt dat het partiële doel van een subsysteem vaak tegenstrijdig is met het doel van het totale systeem. En de tweede wet zegt dat de wijze waarop een probleem wordt aangepakt dit probleem op lange termijn kan verscherpen. Daarbij raadt men reeds dat het schoentje op twee plaatsen wringt: een inconsistentie tussen doeleinden en het eeuwige probleem in de economische politiek van kortetermijnopportunisme en voordelen die zeer zichtbaar zijn, versus langetermijnnadelen die voor het oog van de publieke opinie veelal onzichtbaar blijven tot een grote, of een nog grotere, crisis uitbreekt. Op dat moment zal, zoals na de crisis van 2007-2009, de publieke opinie zich opnieuw afvragen hoe het komt dat niemand hen waarschuwde. Wat zullen de centrale bankiers, de overheden, lobbyisten van de centrale banken, en de mainstream media dan weer antwoorden?

Europese Centrale Bank

Met de Deutsche Bundesbank als voorbeeld stond in het handvest van de Europese Centrale Bank (ECB) dat twee zaken verboden waren: monetaire financiering en financiële hulp aan overheden. Reeds onder de leiding van Jean-Claude Trichet had de ECB daartegen gezondigd met haar Securities Market Program (SMP). Dat was de opkoop van overheidsschuld van lidstaten wanneer de rente op dat overheidspapier sterk uitsteeg boven de rente op Duits overheidspapier. Door de opkoop van obligaties verhoogt de prijs ervan en verlaagt de rente. Prijs en rente zijn invers gerelateerd. Dat was slechts een begin van het overboord werpen van een plechtig overeengekomen overeenkomst.

Reeds tijdens zijn eerste persconferentie op 3 november 2011, nadat hij de leiding van de ECB had overgenomen van Trichet, waarschuwde Draghi, die voorheen in Der Spiegel afgebeeld stond met een Pruisische punthelm, dat overheden niet moesten hopen op externe hulp. De eerste verantwoordelijkheid voor financiële stabiliteit lag bij de nationale economische politiek. En hij sloot uit dat de ECB het ultieme loket (‘lender of last resort’) zou worden voor de financiering van overheden. En: ‘Ik zie dat echt niet als de taak van de ECB. Het mandaat van de ECB is prijsstabiliteit over de middellange termijn.’(1) Op een moment waarop politici, academische en bank economisten, en economische en financiële dagbladen Draghi aanmaanden ‘to act boldly’ in het financieren van overheden, antwoordde de nieuwe ECB-voorzitter aan een journalist die hem daartoe aanmaande: ‘En hoe denkt u  dat zulke interventies zullen bijdragen tot de oplossing?’ Van die oorspronkelijke intenties is niets overgebleven.

Perverse inkomensherverdeling

Het ritme van de creatie van geld en schulden nam exponentieel toe waardoor de reële rente steeds verder daalde, tot recent rond -5%. Een massale subsidie van spaarders naar ontleners. Of de ECB als een perverse herverdeler van inkomen. Of, het vrijemarktkapitalisme, het performantste systeem ooit, op zijn kop. Een hypotheek op de toekomst. Hoe meer schuld hoe kleiner de langere termijn groei. Zo is de groeitrend in de wereld dalend georiënteerd sedert de Grote Crisis van 2007-2009. Deze daling zal aanhouden.

Daar zijn meerdere redenen voor. Zo daalt de capaciteit van schuld om groei te scheppen naarmate de schuld toeneemt. Of het principe van dalende meeropbrengsten. Schuld-gefinancierde consumptie verschuift latere consumptie naar vandaag. Sparen, samen met het werkethos een pijler van groei, wordt gebagatelliseerd. Hoge aandelenkoersen vormen geen tegengewicht. Die worden in hoge mate verklaard door buybacks die ondernemingen financierden tegen een utopische rente. Terwijl het aandeel van investeringen in het BNP is gedaald. Dat rijmt niet met hoge aandelenkoersen. Ook kan de kapitaalmarkt moeilijk onderscheid maken tussen valabele en cowboyprojecten die bij normale rente zouden sneuvelen. Dat weegt op de productiviteit, een derde pijler van groei.

Fiscale politiek

Daarenboven is de monetaire politiek nu vermengd met fiscale politiek. De sedert de jaren zeventig en tachtig verworven politieke onafhankelijkheid van centrale banken kwijnde weg. De eurozone werd daarbij sluipend omgevormd tot een transfersysteem, met Italië als grootste land aan de ontvangstzijde. Die geïnstitutionaliseerde solidariteit doodt de wil tot structurele hervormingen bij de zwakken en demotiveert de sterken. Een recept voor nog meer transferten morgen. En alweer een bron van groeiverlaging, samen met de nu aan de orde komende relaxatie van het zogeheten groei en stabiliteitspact (2), een wat zielige, maar activistische, benaming omdat er lagere economische groei en nog minder stabiliteit zal bij te pas komen. Die relaxatie zal opnieuw zorgen voor een extra schuldtoename.

Zelden of nooit werd economische zwaartekracht zo sterk tegengewerkt. Dat blijkt uit het standaardwerk van Sidney Homer en Richard Sylla ‘A History of Interest Rates’ (1963, 2005) dat teruggrijpt tot de Sumerische tijd rond 3000 v. Chr. Dergelijke utopieën dreigen afgestraft te worden, het lot dat Icarus trof wanneer die te dicht tegen de zon vloog.

David Ricardo, ergens diep in zijn ‘The principles of political economy and taxation’ (1817), verwoordde het als volgt: ‘De ervaring leert dat zowel overheden als banken die de onbeperkte macht hebben papieren geld uit te geven, er altijd misbruik van maken’.

(1) Ralph Atkins, ‘Draghi warns of ECB’s limited role in crisis’, Financial Times, 4 november 2011.

(2) Mario Draghi, Emmanuel Macron, ‘The EU’s fiscal rules must be reformed’, Financial Times, 24 december 2021